「木头姐」阐释：ARK 的公司估值方法，以特斯拉为例

原文作者：李笑寅

原文来源：华尔街见闻

7 月 13 日，在月度系列节目《In the Know》中，知名投资人「木头姐」Cathie Wood 携旗下方舟投资（ARK）的投资分析与机构战略总监 Tasha Keeney 以及该公司自主技术与机器人研究总监 Sam Korus 共同探讨了 ARK 如何对公司估值并做出投资决策，木头姐还就美债收益率、美股集中度等问题发表了看法。

本文收录了三人在节目中的精彩观点：

1、ARK 秉持自上而下和自下而上相结合的评估方法，分业务线进行估值。

2、在 ARK 对企业 1 到 10 分的评分系统中，如果有一项得分低于 7 分，那就值得关注了；但如果有两项分数都下降了，我们就会认真考虑是否应该降低投资组合的风险。

3、特斯拉的大部分商业价值来自 Robotaxi，后者将改变特斯拉的商业模式：从当前销售电动汽车的一次性收入转变为 RoboTaxi 带来的经常性收入。

4、我们认为特斯拉可能是第一个大规模推出机器人出租车的汽车制造商，规模化后，机器人出租车的价格可能低至每英里 25 美分。

5、特斯拉的「起伏」取决于它的执行力，可能影响的关键因素还包括：关键人员（马斯克）、及人事变动、护城河、前沿技术冲击 / 采用、电池成本等。

6、由于自动驾驶技术产生的现金及其成功的生产规模，预计特斯拉可以从目前每年不到 200 万辆的汽车销售量扩大到 600 万 -1400 万辆。

7、我们认为特斯拉很有可能在未来几年内推出机器人出租车网络，至少在未来三、两三年内推出的可能性非常大。

8、预计到 2029 年，特斯拉电动汽车业务估值与 EBITDA 之比将从现在的 60 倍缩至 19 倍，收入增长和利润扩张的增速将保持强劲。

9、从长远来看，机器人、能源存储、人工智能、区块链技术和多微米测序技术将使实际 GDP 增长从 3% 上升到 6% 的范围。

以下是对谈纪要：

木头姐 Cathie Wood：大家好，今天我们要做一些常规以外的事情——我们希望每个月都会推出一个新的细分栏目，让我们在创新领域重点关注的一些股票和公司焕发活力。

今天，我们将特别向大家介绍我们是如何进行自下而上的分析的。我认为，我们因使用赋权法（rights law）自上而下地分析市场而闻名。但我们想更多地说明我们的分析，不仅是自上而下的分析，还有自下而上的分析，特别是我们的估值评分系统。为此，我想介绍一下 Tasha Keeney 和 Sam Korus，他们在特斯拉的工作非常出色。Tasha 是我们的投资分析和机构战略总监，Sam 是我们的自主技术和机器人研究总监。

所以我们想介绍一下我们的估值系统，我们将用特斯拉来说明，因为我们已经发布了很多关于它的内容。虽然我们还没有发布太多有关其他股票的信息，但我们将在另一场网络研讨会上讨论英伟达。下周四是我们的季度网络研讨会，敬请关注。此后，我将每月进行一次非商业的案例演示。现在，Tasha、Sam 和我将带您了解估值系统。Tasha？

Tasha Keeney：谢谢，Cathie。众所周知，我们 ARK 非常专注于颠覆性创新，我们的投资团队是按技术分配的。所以 Sam 和我已经合作了近十年，现在正在研究自动驾驶技术和电动汽车。我们考虑了我们在这两个领域所做的所有自上而下的分析，稍后我们将进行讨论。

然后是，一旦我们发现了投资组合的潜在名称，我们就会进行自下而上的工作。自下而上的工作包括基于评估的定性和定量指标。在定量基础上，您很清楚我们已经发布了特斯拉博客，其中包含我们的 2029 年目标价。同样，这也是自上而下和自下而上的结合。那么，Sam，你为什么不先给大家介绍一下你对电动汽车所做的自上而下的研究呢？

Sam Korus：当然。这与 Cathie 之前所说的有关，真正利用了赋权法和成本机构。因此，看看电池成本的下降，并说明我们认为电动汽车将在价格平价上发生什么变化。这种情况已经在中国发生，你可以看到它们的采用率远远领先于美国，而在美国，这种转变尚未在许多领域发生。所有这些都引导我们进行自上而下的预测，我们预计电动汽车将 2023 年的约 1000 万辆扩大到 7400 万辆。因此，到 2030 年，可能会占据几乎所有汽车市场份额。然后我们将其自下而上地结合起来，这就是我们获得差异化前景的方式。

Tasha Keeney：在自动驾驶汽车的前景方面，我们认为到本世纪末，机器人出租车行业的价值可能达到 28 万亿美元。这就是为什么当你查看我们的特斯拉估值时，我们认为特斯拉的大部分价值将来自于此，因为它将彻底改变商业模式——从当前销售电动汽车的一次性收入转变为 Robotaxi 带来的经常性收入流。

当然，我们认为机器人出租车具有颠覆性，因为它们的价格可以低于当今的所有网约车选项，并且远低于当今在美国驾驶私家车的价格（每英里约 70 美分）。因此，规模化后，机器人出租车的价格可能低至每英里 25 美分。

但一开始，我们的目标价定的更高。因此，当我们评估像特斯拉这样的公司时，在评估中，我们希望每家公司在我们的估值中能够在五年内达到至少 15% 的复合年增长率。在对特斯拉进行初步评估时，我们会对其进行定性评估。因此，你可以在幻灯片上看到，我们首先考察的是人员管理和企业文化。这考虑到了我们对管理团队的想法。Sam，为什么不从特斯拉开始呢？

Sam Korus：是的，我只想说这些定性分数通常得到定量测量的支持。所以你会看到投资团队会对此进行大量的有效讨论。

因此，对于人员、管理、文化来说，你知道我们看待这个问题的方式是用颠覆性创新的视角来看待它。因此，我们实际上想要一位创始人，同时也是首席执行官，他愿意进行长期押注，并可能在短期内进行投资，这可能不是市场想要的，也不是那些更注重短期的人所希望的。

但对于特斯拉来说，拥有埃隆·马斯克这样拥有远大愿景的人，制定了一个又一个的总体规划，并愿意牺牲短期利润来追求自动驾驶等巨大机会，我们认为这是一个巨大的积极因素。因此，虽然埃隆是一位有着远见卓识的创始人，这很好，但我们也会关注离职人员和获取人才的能力。所以，你知道，Cathie，你是特斯拉团队的重要成员，他们对我们进行过的此类对话进行了回顾。

木头姐 Cathie Wood：是的，关键人员的离职被问及很多次。例如斯特劳贝尔（JB Straubel）（注：特斯拉联合创始人，长期担任首席技术官）离职后，谁才是特斯拉电池和传动系统战略的真正负责人？他离开了公司，我们收到了很多类似问题。对整个故事非常重要的人离开了。这次离开的有趣之处在于，JB 在他的主要工作完成后就离开了，这意味着故事的电池部分和动力传动系统部分已经就位，现在战略愿景的主要推动力将是自动驾驶。安德烈·卡帕斯（Andrej Karpathy）（注：特斯拉 AI 主管）曾在特斯拉工作过，后来分道扬镳，现在又回来了。总之，这是一个非常困难的环境，很多人都精疲力尽。

所以我们确实看到人们来来去去，我们理解这一点。但埃隆显然是有远见的人。他周围都是世界上一些最优秀的工程师，他们想要从事非常困难的项目，世界上最困难的项目，也就是该战略的人工智能部分。正如您所听到的，我们对特斯拉的描述是，它是地球上最大的人工智能项目，我们相信它正在吸引世界上最优秀的人才。

Sam Korus：是的，实际上，在每年一项有关应届毕业生最想就职公司的调查中，SpaceX 和特斯拉仍然名列前茅，这是一个很好的证明。

Tasha Keeney：我们过去也讨论过这个问题，我们的想法实际上是，马斯克掌舵许多公司，实际上确实有助于人才招聘。因此，正如 Cathie 提到的，虽然这是一个很难工作的地方，但它也是一个非常理想的工作场所。这就是为什么，你知道，有传言说安德烈·卡帕斯（Andrej Karpathy）可能会回来。

木头姐 Cathie Wood：我想在这里补充另一件事。你会发现，从风险控制的角度来看，你可以看到是什么影响了我们的分数。

我刚刚已经举例说明，就是关键人员离职。JB 开启了这个大门，可以这么说，他的离职是在电动汽车故事加速发展的时候出现的。但另一个风险领域在于治理，尤其是特斯拉。当然，我们会对任何公司的治理进行评估。但为了让你了解我们在这里面临的问题，你会记得当埃隆当时发推文表示，他正在考虑将公司私有化。他在推文中表示，资金已经到位。当然，这引起了 SEC（美国证监会）的愤怒。事实上，还发生了一些诉讼。因此，当这种情况发生时，我们了解到 SEC 确实在调查资金是否得到保障，如果这是对组织中正在发生的事情的准确描述，我们知道这将分散公司的注意力，并且由于这个原因，我们确实降低了这个分数。

因此，当我们觉得某些事情构成风险时，我们确实会调整分数。但当时有趣的是，我们把这个分数降低的几周后，特斯拉发布了自己的人工智能芯片的规格，我们看着它们，说，「天哪，这比我们预期的要先进得多，而且比我们预期的要早」，因此，另一项得分「护城河」的评分又被上调了。

所以你可以看到我们评分系统的动态。我想说的是，在这个 1 到 10 分的评分系统中，如果有一项得分低于 7 分，那就值得关注了。当时的治理水平并没有降到 7 分以下，而且「护城河」分数提高了。但如果有两项分数都下降了，我们就会认真考虑是否应该降低投资组合的风险。所以 Tasha？

Tasha Keeney：谢谢，Cathie。是的，所以我要转向「护城河」。你知道，我们多年来在这里考虑的一些事情是，特斯拉的垂直整合优势，我们认为他们在电池、人工智能、数据方面领先于同行多年，正如 Cathie 提到的，特斯拉还内部生产硬件、芯片和推理芯片。Sam，和我们谈谈特斯拉的电池集成吧。

Sam Korus：好的，我想说，特别是当一家公司处于新革命的最前沿时，可能没有供应链。因此，特斯拉在电池制造化学方面的投资，以及通过电源逆变器的投资，确实使其性能与同行区分开来。目前的情况仍然是，只有一两个其他竞争者具有与特斯拉相似的效率，但没有一个能够像特斯拉那样快速进行垂直整合。

Tasha Keeney：在自动驾驶方面，特斯拉可以访问数十亿英里的驾驶数据。而作为同行，与 Waymo 的数据仅是百万级别的。因此，这是一个数量级的差距。

这些数据将被用来训练神经网络，使特斯拉能够分层自动驾驶功能，我们相信这些功能最终将创造出一辆完全自动驾驶的汽车，你实际上可以把车轮从方向盘上拿下来。当然，这是机器人出租车网络的基础。

我要说的另一点是，超级充电网络也为特斯拉提供了一条伟大的护城河。当然，现在它是北美充电标准，许多其他汽车制造商也已签约成为该网络的一部分。

木头姐 Cathie Wood：只要看看新的颠覆性技术兴起的风险就知道了。我无法告诉你我们有多少次遇到这样的情况：哦天呐，这是一种新型电池，特斯拉将被抛在后面，因为它被锁定在当前的战略中。我们知道电池技术有多困难，而且特斯拉采用新电池技术的可能性非常高，因为它的扩张建立在电池的基础上，所以它当然希望保持领先地位。所以我们肯定会考虑新技术出现的风险。我们当然会与特斯拉谈论新兴技术，但是，每次我们都确信并放心，他们非常了解新技术方面正在发生的事情，特别是在电池方面。

Tasha Keeney：是的。在执行方面，我们评判每家公司的另一个重要的定性分数。Sam，给我们讲讲地狱式生产。让我们了解一下这里的历史。

Sam Korus：我认为特斯拉的起伏取决于它的执行力。你知道，在 Model 3 的量产过程中，特斯拉被称为「生产地狱」。我想我们对那段时光记忆犹新，当我们看到这个光明的未来时，他们的交付量少了 X 千辆，股价暴跌，大家的想法就像，「好吧，他们在这个季度少交付了几千辆」，我们要考虑的是，这个季度是否重要？或者说，长期故事中是否有什么破绽？他们还在继续扩张吗？

我认为，在特斯拉身上，我们看到了一种真正的执行势头，他们经历了艰难时期，现在甚至连丰田都说，你知道，他们制造了世界上最好的汽车之一。这是一家被誉为世界上最好的制造商之一的公司的高度评价。在中国的帮助下，特斯拉能够比世界上任何人都更快地扩建工厂。

因此，我认为在电动汽车方面，我们确实看到了执行力的持续强劲提升。但同样，这也是我们经常讨论的问题，时好时坏。也许，Tasha，我可以把这个问题抛给你，因为有一个地方肯定会有开始和停止，那就是自动驾驶，并声称它将在今年实现，我们在自动驾驶的执行方面看到了什么？

Tasha Keeney：特斯拉计划推出一个机器人出租车网络，这在我们看来确实是对下一个重大里程碑的探索。这不是一件容易的事，对吧？制造一辆完全自动驾驶的汽车非常困难。我们知道这是可能的。因为 Waymo 等竞争对手已经小规模推出了，但我们认为特斯拉可能是第一个大规模推出的汽车制造商。特斯拉已经发布了迄今为止最先进的驾驶员辅助功能，同样，我们认为他们可以叠加这些功能来创造一辆完全自动驾驶的汽车。

回到 Sam 关于定性与定量如何相互作用的观点，当我们讨论所有这些执行指标时，这就是我们在评估基础上对特斯拉建模时考虑的因素。我们认为，由于自动驾驶技术产生的现金及其成功的生产规模，特斯拉可以从目前每年销售的不到 200 万辆汽车扩大到，在我们的熊市情况下，大约是 600 万。在我们的大宗案例中，可能有 1400 万辆汽车。因此，当我们为公司建模时，我们会再次考虑所有这些指标。

Sam Korus：我还想说的是，我们在 Optimus 上看到的另一个执行领域，就是同时利用自主和制造技术，对吗？这是真正的融合。我认为他们的执行速度让所有人都感到惊讶。要知道，如果你回到几年前，人们会因为有人穿着机器人服在舞台上跳舞而感到好笑。现在，特斯拉至少有几个机器人在工厂里完全自主地工作。看到这一切的实现，真是令人惊叹。

木头姐 Cathie Wood：我想在这里强调一点执行力，尤其是与特斯拉有关的执行力。我们知道，埃隆非常推崇他的愿景，很多时候他会在「埃隆时间」阐述他的愿景，我想我们都不得不适应埃隆时间。但他为什么要这么做呢？他这样做不仅是为了给供应商发信号，「嘿，这是我的工作时间表。」让所有的供应商做好准备，还为了激励员工，让他们在很短的时间内集中精力实现目标。因此，在执行过程中要关注的另一件事，你会看到我们关注的第一点是研发不足或下降。

现在我们从两个方面来看待这个问题。研发占销售额的 1%，他们把这些资金花在哪里了？因为有时候我们不同意某个方向。我知道当丰田从电动转向氢燃料电池时，我们当时拥有股票，看到他们将研发资金转移到氢燃料电池上。我们已经研究过氢燃料电池的基础设施将会贵多少，尤其是比电动燃料电池贵多少。在此基础上，所以我们抛售了股票。

Tasha Keeney：很好。您知道我们已经谈到了其中一些要点，但让我们继续讨论产品领导力。我认为在电动汽车行业，我们有很多特斯拉的证据。

Sam Korus：是的，再强调一遍，这同样是一个持续的争论和定量的争论。你知道，随着其他汽车制造商仍在继续推出他们的产品，特斯拉在不同地区的市场份额在美国肯定会受到质疑。但是，在与苹果盈利能力的对比中，我们可以看到，随着行业的发展，苹果的销量在下降，但利润却在增加。因此，这些都是内部持续不断的对话和争论。人们也喜欢在 Twitter 上讨论这些问题。在特斯拉股价下跌的任何地区，你都能看到人们在讨论这个问题。因此，这也是我们密切关注的问题。

木头姐 Cathie Wood：最近发生的事情之一是，通用汽车和福特已经退出电动汽车，因为他们看不到盈利能力。众所周知，福特每辆车都会损失 10 万美元，也许未来几年特斯拉在美国的份额会比我们想象的要高。当然，无论在哪里，它都会从 90% 或 95% 的水平下降。就像苹果之于智能手机那样。

但我们从其他汽车制造商那里得到了信号，就是他们对这个领域的投入程度如何？撤回这一动作是非常有趣的。实现盈利的唯一途径就是扩大规模。因此，从市场份额的角度来看，这对我们来说是一个非常有趣的时刻。

Sam Korus：然后，Tasha，你已经谈到了它，也许也涉及到自主方面。我知道就在今天早上，我们就比较 Waymo 和特斯拉以及自动驾驶产品的领先地位进行了大规模讨论。

Tasha Keeney：是的，你知道，结合 Cathie 的观点，当我们观察通用汽车和福特等传统汽车制造商时，发现他们已经撤回了自动驾驶业务——福特出售了其自动驾驶部门、通用汽车的自动驾驶部门 Cruise 暂时停止运营——尽管现在他们正试图重新启动。

所以，当我们看看美国的竞争环境时，实际上只有 Waymo 和潜在的特斯拉。再说一次，Waymo 有数百辆汽车在路上行驶。特斯拉有数百万辆汽车在路上行驶，他们相信这些汽车可以变成自动驾驶汽车。因此，正如我所提到的，从数据优势来看，他们已经拥有了更大的规模，我们认为他们可以将其转化为道路上的人工智能优势，他们可以推出一个机器人出租车网络，该网络将在许多城市，而不仅仅是 Waymo 迄今为止能够推出服务的精选城市。

我想在这里谈的最后一点是理论风险。我们再次讨论了这方面的一些关键点。在理论风险的估值方面，我们对特斯拉做了蒙特卡洛分析（评估各类现实场景中可能的风险影响）。我们有很多变量，并根据我们认为合适的概率来改变这些范围的上限和下限。例如，我们认为特斯拉很有可能在未来几年内推出机器人出租车网络，至少在未来三、两三年内推出的可能性非常大。

我们还考虑到了我们讨论过的时间线延误，对吧？埃隆曾多次承诺他们将制造一款完全自动驾驶的汽车，但这还没有发生。再说一次，跨越这个门槛是一件很难做到的事情。所以我们不能完全确定，机器人出租车网络的启动时间是 7 月 9 日或其他特定日期。但我们尝试利用我们的研究和分析，制定一个我们认为可能发生的时间框架。

木头姐 Cathie Wood：我想补充一些有关监管风险的内容。当我们第一次开始特斯拉之旅时，我们认为监管风险非常高。但自从我们开始这项研究以来，过去十年发生的情况是，美国的车祸率在经历了几十年的下降之后却急剧上升。我认为美国的汽车死亡人数最低值约为 30000 人，约为 2014 人。此后，这一数字已升至 45000 人。这引起了监管机构的警惕。所以现在他们正在研究数据。而特斯拉能够提供大量安全数据。

Tasha，我会把这个话题交给她，她在安全方面做了很多研究。非常有趣的是，这一点并没有受到更多关注，因为沃尔沃的整个品牌都是以安全为基础的。Tasha 在她的研究中发现的一些数字相当惊人。

Tasha Keeney：是的，再说一遍，这是我们可以在分析中量化的东西。我们很久以前就估计，自动驾驶汽车的安全性可能是当今手动驾驶汽车的 80 倍，从事故发生率来看，安全性高 80%。我们实际上有数据证明这一点。所以我们已经看到 Waymo 实际上比全国汽车平均水平更安全。当你再看特斯拉时，FSD 驾驶的特斯拉比手动驾驶的特斯拉安全大约 5 倍。这实际上是根据最新的可用数据点得出的。

埃隆说过，他们认为视线可能会改善四到五倍。当你将其与全国平均水平进行比较时，你会发现它的安全性大约是原来的 14 倍。所以，你知道，我们已经看到证据表明自动驾驶比人类驾驶的车辆更安全。我们认为，这就是监管机构在决定是否允许这些车辆在公共道路上行驶时所寻求的。

我将谈到的另一点是，特斯拉正在与中国讨论 FSD 落地的事宜，尽管还没有决定。但是如果这是真的，那将是向前迈出的重要一步。Sam，你为什么不谈谈关键人物风险呢？这是理论风险的另一个重要组成部分。

Sam Korus：当然，我们已经讨论过埃隆的核心作用，特别是在充分发挥人们推动自动驾驶愿景方面。因此，我们确实考虑到了这一点，以及他在推出 Robotaxi 过程中所扮演的角色的重要性，我认为，甚至他自己也说过，到了一定的时候，由他来担任首席执行官并承担更具远见或产品驱动力的角色就没有意义了。但我认为，我们已经讨论过这个问题，推动自主团队实现商业启动非常重要。

木头姐 Cathie Wood：那么，Tasha，我们来总结一下估价问题，把我们做的估价练习搬到现实中来。

我先设定一下。我们选择的衡量标准是企业估值与调整后的息税折旧摊销前利润（EBITDA）之比，我们通过两种方式调整 EBITDA：

一是股权激励。我们确实认为，激励员工（顺便说一下，包括埃隆）和他的薪酬方案，并让他们真正与股东保持一致，是非常重要的。因此，第二项调整是针对研发方面的，即研发标准正常化。我们的公司通常在研发上花费过多，当然我们也希望如此。我们希望他们牺牲短期盈利能力，因为特别是在人工智能世界，赢家通吃。

因此，我们的假设是，在未来五年内，电动汽车业务估值与 EBITDA 的比率将会恶化，向市场倍数衰减。而我们的分析师相信，收入增长和利润扩张的组合将压倒估值下降。Tasha，你能再谈谈这个问题吗？

Tasha Keeney：如果你看一下特斯拉的电动汽车业务，今天的 EBITDA 约为 57 美元，在我们模型的最后一年接近 60 美元。我们对每个业务线都有自己的估值倍数，到 2029 年，这条业务线下评估的价值蛋糕中最大的部分是自动驾驶，预计此时电动汽车业务估值与 EBITDA 倍数是 19 倍。因此，正如 Cathie 提到的，从现在的 60 倍左右大幅压缩到 19 倍。

实际上，在包括电动汽车在内的其他业务领域，我们假设的倍数更低，约为 12 至 13 倍。因此，混合后的平均倍数甚至略低于 19。因此，根据我们再次对特斯拉业务进行估值，基本上可以将其认定为一个成熟的业务，而实际上，我们认为特斯拉在该模式的第五年仍将保持可观的增长速度。因此，我们对特斯拉五年内的估值实际上是一个相对保守的假设。

木头姐 Cathie Wood：再说一遍，我们设定五年期的最低年化回报率是 15%。因此，当我说从 60% 降到 18% 时，我们的收入增长和利润率假设必须压倒它。大家都知道，在我们的赋权工作法中，我们对如何建立长期成本下降和规模扩张的模型是非常严谨的。因此，我认为我们将在这里进行讨论，也许是《全球报告》的缩略版。不，这次我们不会花太多时间在财政或货币政策上。财政政策，由于显而易见的原因，华盛顿已陷入困境。

鲍威尔主席在最新的证词中似乎确实强调了货币政策，他现在开始关注就业。他正在研究一些已经公布的统计数据并表示，他也承认通货膨胀正在继续缓解。本周，奥斯汀·古尔斯比（Austin Ghoulsby），我认为他可能是最大的鸽派，在 CPI 报告发布后表示「啊哈，这就是我一直在等待的」。因此，我们将只讨论经济指标，上周的就业报告，标题再次强于我认为的共识预期。但我认为共识预期为 190000。结果是 206000。但在对另一次向下修正进行调整时，实际人数为 95000 人，家庭就业人数在上个月下降 408000 人后增加了 116000 人。所以家庭就业很薄弱，同比持平或下降，而非农就业人数仍略高于百分之一半。临时救助人数加速下降，减少了 49000 人。对于临时帮助来说，这是一个相当大的数字。所以我认为鲍威尔主席适当地注意到了这些。

当然，美联储关注的另一个变量是通货膨胀。本周我们得到了 CPI，它低于预期，这并不令我们感到惊讶。正如我在上一篇中提到的，不，我们看到降价，不仅仅是降低通货膨胀，而是降价，沃尔玛 Costco, Best Buy, 麦当劳、Wendy’s，甚至星巴克都有促销套餐，这是非常不寻常的。所以 CPI 实际上下降了 0.1%，这是头条新闻，使该数字同比增长 3%，尚未到达 2%，但我们认为即将实现这一目标。核心只上升了一点。是的，0.1%，在上个月增加 0.2% 之后也略低于预期，目前核心同比增长率为 3.3%。我们再次相信这一比例将达到 2%，我的意思是接近 2%。我们也得到了 PPI，比预期的要热一些。

这告诉我们什么？ 这告诉我们利润压缩。因此，对于许多观察人士来说，他们担心我们会看到成本推动型通货膨胀，就像我们在 70 年代看到的那样，成本不断上涨，他们被迫提高定价，消费者不接受更高的价格。我们看到一些公司，甚至是百事可乐，本周也宣布其在北美的销量下降了 4%，对于一家消费必需品公司来说，这是非常不寻常的。

现在我们确实发生了一些不寻常的事情，新冠疫情可能是一个原因，但我们确实认为经济是另一个原因。因此，这其中因素可能各占一半吧，也许吧，谁知道呢。我们认为，百事可乐将不得不以更低的价格来应对。

现在我不会列出所有的经济统计数据。我要告诉你的是，当我仔细研究并为此做好准备时，我认为几乎所有统计数据都弱于预期，尤其是住房和资本支出。这两者都具有与之相关的高乘数。

有趣的是，现在出现的一个比预期强的数字是个人收入增长了 0.5%，但支出仅增长了 2%。这告诉我们什么？这告诉我们消费者储蓄率开始上升。那什么时候发生？当人们普遍担心自己的工作和经济时，这种情况通常就会发生。

因此，我将在这组图表中向您展示有关此内容的图表。所以我们现在就从图表开始。好的，您可以在这里看到市场正在努力解决的问题。

这是 20 世纪 60 年代初 10 年期美债收益率的长期图表。您可以看到，从 20 世纪 60 年代到 80 年代初的趋势一直在上升，并且从低到中个位数显着上升到 15% 以上。

从那时起，我们就一直处于下降趋势。您可以看到下降趋势似乎已经结束。而这也是引起很多争议的原因。其结束的原因之一是美联储加息了 22 倍以对抗通胀，正因为它感觉自己滞后了，因此决定采取强硬手段。这是长期美债收益率上升的原因之一。如果它没有上涨，我们的收益率曲线就会出现约 500 基点或 5 个百分点的倒挂，这是非常不寻常的情况。

现在的问题是，我们是否打破了这种下跌趋势？答案可能是肯定的，因为我们正接近于零，负利率并不是一件好事。这可能与非常困难的经济有关。我们预计未来的经济在短期内将比大多数人预期的要疲软，这可能是由于消费者支出的原因。从长远来看，我们预期的经济类型的定价远低于预期。

事实上，由于周期性原因，我们看到短期内正在酝酿深度通货紧缩的趋势，定价因供应链冲击而走得太远。消费品公司利用了这一点，现在他们将不得不降低价格，这是周期性的。从长远来看，通货紧缩有一个长期的原因，就是创新，真正的颠覆性创新，其本质上是通货紧缩的。

它遵循学习曲线。我们看到效率和生产力不断提高，它们表现为技术本身的成本下降，从而形成许多现在的大众市场机会。因此，我们将看到这些技术的价格下降，但单位数量增长显着上升。因此名义 GDP 可能会在 5% 到 10% 的范围内。随着时间的推移，长期来看，美债收益率已经与名义 GDP 增长率保持一致。因此，我们认为短期内，由于周期性原因，美债收益率会降低。

是的，从长远来看，我们确实相信美债长期下降趋势已经被打破，因为我们相信这些新技术带来的单位增长将相当可观，并可能使实际 GDP 增长达到令人惊讶的水平。在过去的网络研讨会中，我们曾分享过，我们认为在未来 10-15 年中，在多个创新平台同时发展的情况在，实际 GDP 增长率可能会高于自上一时期以来过去 125 年以来的 3% 范围。1900 年代初期，出现了电话、电力、电力和内燃机，因此 GDP 增长率从 0.6% 上升至 3%。我们认为，从长远来看，机器人、能源存储、人工智能、区块链技术和多微米测序技术将使实际 GDP 增长从 3% 上升到 6% 的范围。

下一张图表涉及经济的周期性部分。我们正在仔细关注金属与黄金的比率。您可以看到自 0.8 以来相关性有多接近。当金属与黄金的价格比率下降时，它们就互相反映，直到最近，美国国债收益率也下降了。然后你会发现最近这种相关性已经被打破。金属与目标价格的比率下降。下降了 0.8、0.9 级。但收益率尚未下降，而且我们认为会下降。

正如我之前提到的，出于周期性原因，我们一直在等待金属与黄金比率发出的一些信号，以引导我们走向另一个方向。那并没有发生。因此，我们确实相信 10 年期美债收益率将会下降。我想提醒大家，我们正处于长期下降趋势中，实际下降趋势始于能源价格之后的 0.8 美元，油价飙升至 47 价格区间。从那时起，这一趋势一直在下降。新冠疫情将其降至非常低的水平。供应链冲击再次加剧，目前呈下降趋势。今天的大宗商品价格与 80 年代初的水平相同。这确实具有一定的意义。

下一张图表是我已经描述过的东西，但这里最后描述了它，即收益率曲线。因此，这是通过美国 10 年期国债收益率相对于 2 年期国债收益率来衡量的，您可以看到 10 年期美债收益率低于 2 年期美债收益率。这通常发生在经济衰退之前。该图表上的阴影区域是衰退。你可以看到，当我们看到收益率曲线倒挂时，我们通常会在一年半内陷入衰退。现在这种情况还没有发生，尽管我确实认为，随着我们在就业指标和许多其他指标中看到的所有向下修正，国家经济研究局对经济衰退的评分可能会追溯到去年年底的某个时候。

所以你可以看到另一件事，那就是自全球金融危机以来收益率曲线的下降趋势。我认为在 Covid 期间，你可以看到，我们确实看到收益率曲线变陡，这意味着它从大约 0% 上升到 1% 又 a/2%。我认为它会像全球金融危机期间那样走得更高。为什么没有呢？世界各地的每个政府，无论是货币政策还是财政政策制定者，都在竭尽全力缩紧金融环境，但本应回到 200 至 300 个基点的范围内。为什么没有呢？我们可以在商业房地产、办公空间中看到明显的通货紧缩，并且我们越来越多地考虑多户住宅空间。所以这是周期性通货紧缩的根源之一。

我之前提到过另一个问题，消费者、亲消费者公司降价。在这里我们是颠倒的，你可以看到我们已经颠倒了很长时间。 事实上，美联储主席沃尔克在 70 年代末、80 年代初试图遏制已达到两位数的通胀，这一时间比自美联储主席沃尔克以来的任何时候都要长。我们从未达到两位数，但在此基础上的美联储政策看起来和当时一样紧缩。这就是为什么我不断回到可能存在下行风险以及美联储将不得不改变方向的原因。

美联储今年还有四次扭转政策的机会。这个月底，七月，九月，十一月和十二月选举之后。如果出现三场降息，我们也不会感到惊讶。因为这些通货紧缩力量在接下来的几个月里不断累积。

在下一页上，我想说明经过调整的企业税率，这些数据来自 GDP 账户，您可以看到自 90 年代初期以来，利润率确实在不断增长，现在似乎已经见顶。我们认为利润率将会下降更多，因为如果公司想要维持单位销量，他们将被迫降价。因此，我们确实认为利润率可能会下降至低于 2014 年的水平。

也就是说，我们总体认为，由于所有新技术，特别是人工智能、人工智能和我们未来看到的生产力繁荣，上升趋势或至少高水平将持续下去。因此，利润率下降将更具周期性。但从长期角度来看，我们认为盈利能力仍将保持较高水平。也许我们不会继续上涨。按照历史标准来看，这个数字已经相当高了，但所有这些新技术都将提高利润率。

下一页只是想说明历史背景下消费者储蓄率有多低。你可以看到，在新冠疫情期间，这一比例上升到了大约 32%，因为没有人花钱。当然，财政刺激也提供了必要的资金。人们一开始还存了很多，但现在已经完全耗尽了。按照历史标准，我们的储蓄率处于低端。你可以在阴影区域看到，这些是经济衰退期间储蓄率上升。

我们刚刚得到了关于储蓄率的另一份读数。现在已经涨到 3.9 了。我记得是 3.6。因此，正如我之前提到的，其原因是支出增长低于收入增长。因此，这是下一张图表上的谨慎信号。

现在我们开始讨论市场指标。该图表是高盛制作的图表，它是衡量股市集中度的一个指标。或许你听说过科技股「七姐妹」，它已经变成了「六节目」。当特斯拉今年开始表现不佳时，命名它的那些人就将其踢出了局。因此，Mag 6 带领我们打破了市场集中度的记录。许多人认为，「好吧，我对 Mag 6 感到安全」，他们现金流大。似乎正处于人工智能的最佳位置。但我们会说，市场越集中，这些股票的风险就定义越高。

现在我们一开始就看到了这张图表，然后说，天哪，当我们达到如此高度的集中度时，我的目光落在了图表上的两个点上：73 和 2000，因为我经历过它。当然，2000 年是科技互联网的顶峰，然后我们经历了熊市。因此，这种集中是熊市的先兆。回到 73。我当时并没有参与这个市场，但我读过有关它的内容，当我进入这个行业时，它只是民间传说。这就是 Nifty 50 指数的终结。市场再次集中于 50 只股票，结果是糟糕的熊市和大萧条以来最严重的衰退。

所以我看着这些并说，如果你看看其他的集中峰值，你会发现它们往往与牛市扩大的巨大恐惧有关。

让我们来说明一下。到了 1932 年，经济衰退，大萧条从 1929 年开始。当然，失业率高达 25%，而不是现在的 4.1%。实际 GDP 下降了 30%，消费者和生产者物价通胀下降，实际物价下降了 25% 至 30%。当然，那些拥有巨大现金缓冲并且即使在经济萧条时期也能够产生现金流的公司处于领先地位，获得了不成比例的资金流。那么之后发生了什么？我们进入了牛市。

我认为，未来三年半市场涨幅超过 50% 或 60%。而且它的范围显着扩大，以至于当时的小盘股、中盘股甚至大盘股的表现都远远超过了大盘。大型股已经做了很多工作，而且它们在原地踏步。而其他在大萧条的头三年里遭受重创的人却表现得更好。 我们认为现在也是如此。当然，这将有利于像我们这样的策略，这些策略与广泛的基准几乎没有重叠，而现在 Mag 6 和我们这类股票的比例不成比例。我们所有的股票都专注于颠覆性创新。因此，随着利率下降，我们的长期债券应该成为牛市上方扩大的主要受益者。

正如你所知，我们相信，通胀将继续超预期降温，并且消费者基本上填补了自美联储开始加息以来我们一直处于的滚动衰退，住房市场几乎随机下跌，而且仍在下跌，而且实际上正在复发。我们看到住房、商业房地产、汽车以及现在更广泛的消费正在放缓。

这是一张图表，让我们了解回归均值的速度有多快。所以你可以看到随着科技互联网的兴起，价值股在相当长的一段时间内表现优于大市。然后突然之间，泡沫破裂了，不到一年的时间，价值股就从表现不佳超过 3000 个基点变成了表现优异近 5000 个基点。因此，随着我们越来越接近泡沫的终结，许多投资组合策略的风格都转向了互联网。那些这样做的人可能会失去很多商业价值。坚持自己风格的策略经历了巨大的转变，回归均值，然后表现出色。有趣的是，随着互联网泡沫破灭的发生，我们又出现了逆转，再次回归均值。

正如你在这里所看到的，价值型股票最近一直表现不佳，而像我们这样的长期投资策略也是如此。我们相信，随着利率下降，这两种策略都会回归均值。

最后，我要展示的是 Mag 6 之一的股票，苹果。你可以看到，令我们震惊的是，苹果公司如今的估值要高得多。我认为是三倍。如果我没看错的话 这比 iPhone 推出时要高得多，而 iPhone 推出时，苹果公司的估值本应大幅上升。相反，最近发生的事情是，它的现金流，尤其是利率上升时，看起来非常有吸引力。我从未见过市场会为现金流买单，但这就是事实，因为苹果的收入增长为零。就目前而言，苹果的营收增长一直很低，在过去的几年里一直是零增长。

现在，通过与 OpenAI 的合作，或者至少向 OpenAI 和其他基础大型语言模型开放，它现在得到了一些推动。我们确实认为会有一个刷新周期。我们认为人工智能将增加不错的特性和功能，但我们认为这种多重重新评估，仅仅因为它拥有现金，在未来几年将会让步，特别是当利率下降时，正如我们相信的那样。所以 Mag 6 这几年的估值提升，就是因为现金。这告诉我们，市场上有很多担忧，即对股票的重新配置不成比例地流入了现金水平较高的安全股票。我们认为，随着未来几年利率的下降，我们将再次看到平均值的回归。

现在，通过与 OpenAI 的合作，或者至少向 OpenAI 和其他基础大型语言模型开放，它现在得到了一些推动。我们确实认为会有一个刷新周期。我们认为人工智能将增加不错的特性和功能，但我们认为这种多重重新评估，仅仅因为它拥有现金，在未来几年将会让步，特别是当利率下降时，正如我们相信的那样。

所以 Mag 6 这几年的估值提升，就是因为现金流。这告诉我们，市场上有很多担忧，即对股票的重新配置不成比例地流入了现金流水平较高的安全股票。我们认为，随着未来几年利率的下降，我们将再次看到平均值的回归。