TokenInsight：2020年12月币本位永续合约研究报告

1. 合约市场

1.1 传统合约市场

在欧洲，期货合约17世纪出现在荷兰。在1636年荷兰郁金香狂热高潮时期，荷兰交易市场出现了著名的郁金香期货。在东方，最早的期货市场出现于江户幕府时代的日本。由于当时的稻米价格，对经济及军事活动造成很重大的影响。米商往往会根据稻米的生产以及市场对稻米的期待而决定库存米的买卖。1697年大阪堂岛成立堂岛米相场会所。各地的贸易商通过白银来交易以稻米为标的的远期合约[1]。

[1] 相关信息参考维基百科。

现代期货交易是从远期交易发展而来，第一家现代意义的期货交易所1864年成立于美国芝加哥。该所在1865年确立了以标准期货合约为标的的商品贸易模式。后来随着保证金、合约相互轧差等制度的逐渐丰富，期货合约交易已经是现在最通用的国际化商品交易方式。

传统市场合约运行机制

在现代期货体系中，交易所推出以商品为标的的标准化期货合约。交易所通过连续报价、订单驱动等自动化机制保证商品交易的顺利进行。交易所内不同类型的市场参与者对大宗商品报价。源源不断的报价订单维持着商品市场的流动性。大型商贸制造公司和国际金融机构在二级市场对期货合约不断进行密集交易，使得各月期货合约具有连续的报价曲线，以此保证市场对于远期商品的合理定价。

CFTC主要商品未平仓合约，来源：CFTC；统计日期2020年12月1日

1.2 数字资产合约市场

数字资产经历十余年的发展，以BTC为代表的数字资产已经成为世界投资者的价值共识。数字资产现货市场愈发成熟，合约市场随之产生。

2013年OKCoin推出BTC交割合约。用户可以在合约到期之前对数字资产合约进行双向买卖交易。随后BitMEX在2016年推出永续合约。永续合约没有到期日，为用户省去了到期需要移仓的步骤。2017年12月芝加哥商品交易所面向机构投资者推出BTC期货合约。2019年9月Bakket推出可实物交割的BTC期货合约，该合约在美国清算所清算。这标志着传统金融机构对数字资产的认可。

数字资产合约推出时间，来源：tokeninsight.com

根据合约是否有到期日，我们可以将数字资产期货合约分为交割合约与永续合约。随着产品的逐渐成熟，数字资产合约市场规模不断扩大。目前数字资产衍生品市场已经形成了以永续合约为主的市场结构。根据TokenInsight《2020Q3数字资产衍生品交易所行业研究报告》显示，2020年Q3数字资产衍生品市场成交规模达到2.7万亿美金，其中永续合约成交量占比80.01%。

20Q3永续合约与交割合约成交量对比，来源：tokeninsight.com

19Q2-20Q3数字资产衍生品市场成交量变化，来源：tokeninsight.com

2. 币本位永续合约

2.1 币本位永续合约

永续合约按照计价结算的参考标的，可以分为币本位永续合约、U本位永续合约。本文主要对币本位永续合约进行研究分析。

币本位合约：币本位永续合约分为反向合约（Inverse Futures）和双币种合约（Quanto Futures）。

反向合约（Inverse Futures）：反向合约的保证金及盈亏以基础货币进行计算。如Binance推出的BTCUSD永续合约，合约的保证金及盈亏使用BTC进行计算。Huobi推出的ETHUSD永续合约，合约的保证金及盈亏使用ETH进行计算。对于反向合约，用户的盈亏由合约对应的数字资产的数量变化决定。

双币种合约（Quanto Futures）：双币种合约的保证金及盈亏以基础货币及报价货币以外的另一币种进行计算。双币种合约通过固定乘数对合约进行锚定，如ETHUSDT，假设固定乘数为0.0001/USDT，则在ETHUSD价格汇率上涨1USDT时，用户会赚取或者亏损0.0001BTC。

U本位合约（Linear Futures）：U本位永续合约的保证金及盈亏通过报价货币进行计算。如Binance推出的BTCUSDT永续合约，合约通过USDT报价BTC，保证金及盈亏的计算使用USDT。用户的盈亏由合约对应的数字资产价格来决定。

币本位、U本位BTC永续合约对比，来源：tokeninsight.com

[2] 双币种合约：选取BTC作为ETHUSD的结算资产进行举例。

2.2 币本位永续合约的设计机制

传统商品市场，通过差价交割或实物交割的模式，可以将现货和期货价格进行锚定。币本位永续合约没有到期日，因此币本位永续合约不会像交割合约一样在到期日进行差价交割。币本位永续合约采用资金费率机制将合约价格与现货价格指数锚定，以保证币本位永续合约对数字资产市场价格的公允反应。币本位永续合约通过标记价格计算未实现盈亏和强平价格，以避免由于市场暂时性冲击给用户带来不必要的损失。

现货价格指数：永续合约作为以数字资产为基础标的衍生产品，其定价需要参考对应数字资产的现货市场。在产品设计中，交易所引入了现货价格指数，以公允反应现货市场行情。以Binance推出的币本位永续合约为例，Binance的现货价格指数参考的交易市场包括：Huobi、Bitterex、 HitBTC、Gate.io、Bitmax、Poloniex、FTX、MXC。

资金费率：币本位永续合约采用资金费用机制，将永续合约市场价格锚定现货价格。以OKEx为例，永续合约的资金费率由两部分组成：利率水平和溢价水平。例如当合约过度溢价的时候，资金费率为正，多方需要支付资金费率给空方，这一机制将促使多方进行平仓，进而促使价格向合理水平进行回归。

标记价格：交易所为了提高用户在合约市场交易的稳定性，减少个别市场的异常波动对永续合约头寸带来的冲击。使用标记价格来计算用户的损益，避免给客户带来不必要的损失。

保证金：在合约交易中，交易者需要根据合约价格，按照一定的比例在平台账户上存入一定的资产作为履行合约的保证，才能参与合约的交易。保证金分为初始保证金和维持保证金。

初始保证金：初始保证金取决于用户对于杠杆的选择，在不考虑交易费用的条件下，初始保证金率根据用户调整的杠杆倍数而定。即：初始保证金比率=1/杠杆倍数。

维持保证金：用户维持当前仓位所需的最低保证金率，所以初始保证金都会高于维持保证金。以Binance为例，当保证金率小于等于用户当前所需维持保证金率+平仓手续费率，即触发爆仓。

2.3 币本位反向永续合约的价格凸性

对于币本位反向永续合约来说，合约的保证金和盈亏以基础货币结算而不是报价货币结算。相对于收益线性的U本位永续合约，币本位反向永续合约的投资者收益曲线具有一定的非线性特征。对于这种非线性的特征，我们可以通过一定数学关系来进行推导。

反向合约的收益计算方式：

U本位永续合约的收益计算方式：

用户使用币本位反向永续合约进行交易时，因为合约面值以美元标记，合约盈亏以数字资产结算。所以收益率需要通过买卖价格的倒数进行计算。因此币本位反向永续合约的收益曲线具备非线性特征。

反向永续合约收益曲线[3]，来源：tokeninsight.com；BTC收益

[3] 收益曲线图所展示的是，反向合约在9200美元建仓后，在不同市场价格中的盈亏情况。

通过BTC计算收益时，看跌币本位反向合约的具有正凸性。因此投资者在看空数字资产时，如果选择采用反向合约进行操作，那么随着数字资产价格下降，由于凸性为正，在价格下跌时，投资者的收益将会加速放大。如果数字资产价格上升，受益于正凸性的收益曲线，投资者的亏损速度将会变慢。

什么是凸性？

凸性（Convexity），在金融衍生品中又称为Gamma, 是衡量衍生品标的资产价值的重要衡量指标。凸性是指标的资产价格发生变动而引起的衍生品价格变动幅度的变动程度。

永续合约公式参数解释：

PNL：盈亏损失；Contracts：合约数量；Multiplier：合约乘数；EntryPrice：开仓价格；ExitPrice：平仓价格

3. 币本位永续合约交易平台

3.1 币本位永续合约交易平台

2016年5月，BitMEX上线XBT/USD币本位永续合约，每张合约价值1USD的BTC。币本位永续合约采用数字资产作为结算货币。合约通过资金费率机制与现货市场挂钩。永续合约采用合理标记价格做为强平价格，避免由市场波动给用户带来的资产损失。在数字资产的交易风险事件频出的当时，币本位永续合约赢得了很多用户的青睐。

“ 币本位永续合约受到用户青睐，交易所纷纷布局

2016年至今，币本位永续合约交易市场持续处于高速增长期。OKEx、Bybit、Binance等交易所纷纷推出币本位永续合约产品。随着产品机制的不断完善，币本位永续合约已经成为数字资产衍生品市场的重要组成部分。

2020年Q3开始，数字资产行情开启。TokenInsight数据显示，币本位永续合约的日成交量在11月27日达到266亿美金，创下历史新高，占据合约市场份额的49.3%。在行情极速变化中，币本位永续合约依靠成熟的产品设计，成为投资者可靠的投资选择。

交易所推出币本位永续合约时间表，来源：tokeninsight.com

合约成交量对比，来源：tokeninsight.com；统计日期2020年11月27日

“ 币本位合约成交量高速增长，交易所头部效应显现

从2020年9月开始，在不到3个月的时间内，BTC价格上涨90%，数字资产迎来爆发。币本位永续合约成交量激增的同时，交易所头部效应开始显现。TokenInsight的数据显示，BTC币本位永续合约成交量累计成交量集中在：Huobi、Bybit、BitMEX、BitForex [4]、Binance。

[4] BitForex没有开放API交易，永续合约成交量为交易所返回数据。

BTC币本位永续合约成交量，来源：tokeninsight.com；统计日期2020年12月15日

币本位合约成交量，来源：tokeninsight.com；统计日期2020年12月14日

2020年8月10日，Binance推出BTC币本位永续合约，成交量在4个月实现了20倍的增长，从周度4亿美金成交规模快速增长到80亿美金。目前Binance的BTC币本位永续合约成交量排名市场第5。

Binance BTC币本位永续合约周成交量，来源：tokeninsight.com

在成交量上升的过程中，BTC币本位永续合约的未平仓量随之上涨。TokenInsight的数据显示，BTC币本位永续的合约的未平仓量从9月份的12亿美金上升到12月份的24亿美金，增长率100%。成交量排名靠前的交易所为：Bybit、BitMEX、Huobi、OKEx、Deribit。排名前5交易所的BTC币本位合约未平仓量市场份额在70%以上。

币本位永续合约未平仓量，来源：tokeninsight.com；统计日期2020年12月14日

币本位合约未平仓量，来源：tokeninsight.com；统计日期2020年12月14日

衍生品市场火热的背景下，Binance的BTC币本位永续合约未平仓量规模快速上升。2020年11月，未平仓量突破10亿美金，目前，Binance的BTC币本位永续合约未平仓量维持在15亿美金区间，排名市场第7。

Binance BTC币本位永续合约未平仓量，来源：tokeninsight.com

3.2 币本位永续合约产品

经历长达五年的市场检验，币本位永续合约已经成为成熟的数字资产衍生工具。币本位永续合约已经形成以现货指数价格做为参考基准，通过资金费率机制将合约价格锚定现货价格的基础架构。市场上的各家交易平台为提升用户体验，保证交易安全，在永续合约产品上进行了多种创新。各家交易所的币本位永续合约产品设计各有不同，主要差别集中在价格指数构成、杠杆倍数、保证金机制等方面。

交易所币本位永续合约产品要素对比，来源：tokeninsight.com

交易平台所推出的币本位永续合约产品都延续了BitMEX的资金费率机制与现货价格指数的设计框架。交易所大都采用以基础利率和溢价指数决定资金费率的方式。在价格指数方面，Binance、Bybit、BitMEX采用成交量加权的方式来计算现货价格指数。

什么是全仓和逐仓？

全仓保证金：投资者转入合约账户的所有余额，都可以充当担保资产。逐仓保证金：投资者开仓时所需要的保证金作为合约的持仓固定保证金。

币本位永续合约市场已经逐渐成型，产品设计框架基本确定。数字资产交易所提供有效安全的交易服务，对于投资者至关重要。我们选取交易活跃程度、风险控制机制、用户交易体验，三个维度对市场目前成交量靠前的交易所进行对比分析，分析结果如下。

3.3 币本位永续合约交易活跃程度

交易深度也叫做盘口深度，反应的是交易所挂单的密集程度，是考量交易所成交活跃程度的常用指标。交易所具备较好的市场深度可以让投资者免受交易滑点问题的困扰，有利于交易者在合理的价格执行交易。对于机构交易者和量化交易团队来说，良好的市场深度是保证盈利的关键。在极端行情中，交易平台较好的交易深度是保证订单及时有效地实现撮合成交的必要条件。参考TokenIsight数据，按照2‰盘口深度进行排序，BTC币本位永续合约的盘口深度排名前5的交易所为：Bybit、BTCMEX、BitMEX、Binance、Huobi。按照1‰盘口深度进行排序，BTC币本位永续合约的盘口深度排名前5的交易所为：Bybit、BTCMEX、Phemex、Binance、Huobi。对于量化交易者，密集的盘口深度是保证策略收益的关键。在更细致的5‱盘口成交量统计中，BTC币本位永续合约盘口深度排名前五的交易所为：Bybit、BTCMEX、Phemex、Binance、Huobi。在不同口径的盘口统计下，Bybit的交易深度均排名第一。

什么是盘口深度？

盘口深度是指在交易平台上挂单的密集程度。盘口深度可以在一定程度代表交易平台在承受大额交易时，价格不出现大幅波动的能力。通常采用成交价格一定范围内的挂单量来进行表示。

BTC币本位永续合约流动性对比，来源：各交易所；tokeninsight.com；统计日期2020年12月22日17:00

交易活跃程度也与交易对的交易量、滑点、以及未平仓量有关。为更加全面的对比不同交易平台的交易活跃程度，我们选取TokenInsight的流动性得分指标对不同交易平台的BTC币本位永续合约的交易活跃程度进行对比。TokenInsight的交易所流动性得分指标通过计算交易所指定交易对的盘口深度及滑点数据，并结合交易对的交易量和未平仓量等数据而得出。流动性得分可以较为全面的展现不同交易所主要交易对的交易活跃程度。根据TokenInsight的流动性计算规则，BTC币本位永续合约流动性得分排名前五的交易所为：Bybit、BitMEX、Huobi、Phemex、Binance。

BTC币本位永续合约流动性得分，来源：各交易所；tokeninsight.com；统计日期2020年12月14日

通过对比交易所的TokenInsight流动性得分和盘口深度，我们发现Bybit的交易活跃程度最好，流动性得分接近100，盘口深度最优。在2‰盘口深度下，Bybit的BTC币本位永续合约可以达到1,136万美金的盘口挂单量。在5‱的盘口深度下，Bybit的盘口挂单量仍然能达到395万美金。Bybit可以更好满足量化投资团队的交易需求。BitMEX、Binance、Huobi、OKEx交易所的2‰盘口挂单量在500万美金附近，在5‱的盘口深度的挂单量在100万美金以上。BitMEX、Binance、Huobi、OKEx的交易活跃程度足以满足普通用户的投资需求。

3.4 币本位永续合约风险控制机制

币本位永续合约的高杠杆机制会给用户投资带来高波动风险。各家交易所为保护用户安全均推出相应风控机制。目前市场上普遍采取的风险机制：使用标记价格来计算用户的平仓线以避免市场波动对用户造成不必要的影响，将资金费用计入风险保障基金用以补偿交易者未来遇到的非必要损失。同时各大交易所也在不断改进完善风控机制，具体机制如下表所示。

BTC币本位永续合约风控机制对比，来源：tokeninsight.com；统计日期2020年12月5日

[5] BitMEX披露风险保障基金为交易平台整体留存量，因此数额较大。USDBTC永续合约风险保障基金没有单独披露

以Binance为例，Binance采用FAK（Fill and Kill）的方式进行强平。在出现强制平仓的情况时，让订单将尽可能多地成交，不成交的订单将会被自动取消。在保证金制度的设计上，Binance采取阶梯保证金的模式进行风险控制，对大仓位制定了较高的保证金比例，避免大仓位爆仓时对市场价格造成冲击。

什么是FAK？

采用FAK（Fill and Kill）的方式进行强平。订单将尽可能多地成交，不成交的订单将会被自动取消。Fill or Kill的方式下，订单要么全部成交，要么全部取消。

3.5 币本位永续合约用户体验

TokenInsight分析师从费率、数据行情反馈方式、交易体验三个维度来对比不同交易平台的币本位永续合约的用户体验。

交易费用与资金费率

交易费率：交易手续费分为Maker（挂单）手续费与Taker（吃单）手续费。Maker是交易者挂出的委托单，等待成交。Taker（吃单）是指主动与已挂出的委托单成交的订单。

资金费率：永续合约通过“资金费用机制”来让合约价格锚定现货价格。当资金费率是正的，多头支付空头。当资金费率是负的，空头支付多头。

主要交易所BTC币本位永续合约费率对比，来源：各交易所；tokeninsight.com

交易费率对比：通过对比交易所的交易费用，我们发现BitMEX和Bybit的挂单手续费率为负，极为友好，交易平台愿意给予流动性提供者一定补偿。Binance的吃单手续费率最优，仅为0.040%。

资金费率对比：资金费率是指交易平台基于永续合约价格与现货价格之间的价差，向多头或空头交易者支付的费用比率。因此资金费率的波动可以反映出平台合约价格相对于现货价格的偏离程度。

资金费率变化范围：根据TokenInsight数据，可以观察到主要交易所过去90日BTC币本位合约的资金费率变化范围。通过对比分析，我们可以看到，Deribit、Bybit的资金费率处于在-0.068%至0.300%区间，资金费率变化较大。这可以反应交易平台币本位永续合约价格出现过偏离现货价格的大幅波动。而Binance、Huobi、BitMEX、OKEx的资金费率一直稳定在-0.068%至0.100%区间，币本位永续合约价格表现相对平稳，没有出现大幅偏离。

资金费率收取时间：各大交易所对资金费用收取的频率基本一致，每日三次，8小时一次。只有当交易者在收取时刻时在多头或空头持仓的情况下，才会被收取或被支付相应的资金费用。

BTC币本位永续合约资金费率对比，来源；tokeninsight.com；统计日期2020年12月8日

币本位永续合约数据行情

数字资产的价格波动率远高于传统金融投资工具，考虑到用户经常会使用杠杆来对币本位永续合约进行投资。所以永续合约市场的价格波动会使投资者的收益的极速变化。如果投资者不能及时有效地得到全面市场信息，及时作出方向和仓位上的应对，可能会对投资收益产生影响。因此准确把握市场行情对于币本位永续合约的交易者来说至关重要。我们对不同交易平台进行对比，数据行情的要素对比如下所示。

币本位永续合约数据行情对比，来源：tokeninsight.com

通过对比分析，我们可以看到，各家交易所对数字货币基础行情信息呈现比较完备，高级版交易界面对数字资产的高阶行情数据的展现也较为丰富。未来阶段，用户体验竞争或将集中于深度行情展示方面；具体而言，关于区块链最新技术研究，数字资产行业动态等信息或将更加吸引用户。

币本位永续合约交易体验

币本位永续合约主流交易方式在交割合约及现货交易方式演变而来。随着永续合约用户规模不断扩大，数字资产交易所不断进行产品创新。交易所为方便投资者交易，提升用户体验，在订单机制、持仓方式，保证金机制上进行了许多优化。

币本位永续合约交易方式对比，来源：tokeninsight.com

通过对比不同交易所币本位永续合约的交易委托方式，我们可以看到Binance、OKEx、Huobi等交易所都在不断改进相关机制，优化交易服务。以Binance为例，Binance为用户提供：限价止盈止损、市价止盈止损、跟踪委托等多种下单选择。多种多样的下单委托可以简化投资者的交易流程，提升用户投资体验。在持仓方式上，Binance创新推出了双向持仓制度，一个合约可允许同时持有多空两个方向的仓位，两个方向仓位倍数及持仓数量等互不影响。双向持仓机制可以为投资者提供更多的对冲选择。除此之外，在钱包设置上，BInance支持用户在在一个钱包中实现交割合约与永续合约交易，替用户省去在投资不同衍生品时，需要在不同钱包中转移资产的步骤。

什么是冰山委托？

冰山委托指的是投资者在进行大额交易时，为避免对市场造成过大冲击，将大单委托自动拆为多笔委托

什么是跟踪委托？

跟踪委托允许用户在市场波动时，在市场价格特定百分比的价格区间内预设委托。当市场朝着交易者认为有利的方向发展时，它可以帮助交易者限制损失，保护收益。

4. 未来展望

4.1 币本位永续合约有待优化之处

产品标的多为主流数字资产：当前数字资产交易所推出的币本位永续合约产品仍主要以BTC、ETH等主流数字资产为标的。随着币本位永续合约市场的更加成熟，我们期待币本位永续合约产品品类进一步丰富，以满足用户对不同数字资产的投资需求。

产品设计机制：币本位永续合约采用资金费率机制将合约价格与现货价格锚定，合约价格高出或低于现货就会对多方或空方进行利率惩罚。相比于现货与交割合约通过到期交割、资金利率等方式构建的严密价格关系。币本位永续合约的资金费率机制可能无法避免短期内合约价格与现货价格的明显偏离。我们期待数字资产从业者可以进一步丰富币本位永续合约的定价机制，加强永续合约对数字资产远期定价的本质属性。

用户保护措施：币本位永续合约产品类似于绑定现货指数的高杠杆数字资产衍生品，属于高风险投资工具。参照传统金融市场，在投资者进行双向交易、高杠杆投资活动前，都要满足相应的资产要求和专业知识水平。目前数字资产交易平台对初级用户保护机制尚不充分，还有很多改进空间。例如：交易所可以尝试针对评估的用户资金规模和交易年限来决定用户投资可使用的杠杆倍数，以此保护缺少经验的初级用户。

币本位永续合约未平仓量对比，来源：tokeninsight.com；统计日期2020年12月7日

4.2 数字资产衍生品的未来展望

TokenInsight数据显示，从年初至今以BTC、ETH为标的的币本位永续合约交易量屡创新高。近些年来，数字资产衍生工具逐渐丰富，从交割合约到永续合约，每一次行业的创新都会带来增长空间。BitMEX凭借币本位永续合约产品成为头部的数字资产合约交易所。Deribit依靠专业的报价机制和丰富期权产品，赢得了专业投资者的青睐，成为当下最成功的数字资产期权交易平台。数字资产的产品创新不会停止。以数字资产为基础标的的多品种指数衍生品、ETF、分级基金或将出现。我们看好衍生品市场成为数字资产市场的主要增长点。

数字资产衍生品与现货季度成交规模变化，来源：tokeninsight.com