加密牛市来临，哪些美股的表现将超越 BTC？

原文作者：RockFlow

划重点

① 从历史上看，区块奖励减半将导致比特币价格在前后一年发生重大波动。此前三次，比特币价格均有相当大幅度的上涨。按照类似节奏，到 2024 年底，比特币大概率会突破 10 万美元。

② 最近一次加密牛市始于 2022/23 年，数天前比特币已突破历史新高，但这显然不是终点。受益于更好的监管清晰度和更成熟的传统投资产品、更多传统资金涌入，比特币正在成为当前全球通胀环境下资本追逐的理想资产类别。

③ 自比特币现货 ETF 获批以来，IBIT 等已经在 2 个月内上涨近 40%。此轮牛市中，代表加密交易、比特币资管和比特币挖矿三个方向的头部公司——Coinbase、MicroStrategy、Marathon Digital 表现将优于比特币本身，它们将带来更大的弹性、更好的风险收益比和更高的回报水平。

加密行业已经走过多个周期。

比特币在 2013 年经历了短暂飙升，但真正进入主流视野是在 2017 年。彼时“数字黄金”的说法刚刚获得关注，因为宏观条件逐步成熟，新兴的加密资产开始蓬勃发展。

此后，ETH 的面世、DeFi 协议的出现、流动性挖矿的推出和 GameFi、NFT 的火热分别造就了几波小的高潮。创新的资产和用例，加上通胀盛行的外部环境，接连几次将加密市场推向新的高度。

每一个小的周期都为加密生态带来了更多的关注、用户和资本，并建立在此前取得的进步之上，扩展了加密技术的可能性。

最近一次加密牛市始于 2022/23 年。数天前比特币价格宣告突破历史新高，但这显然不会是终点。受益于更好的监管清晰度和更成熟的传统投资产品、更多的传统资金涌入，比特币正在成为当前全球通胀环境下众多资本追逐（或者至少开始愿意配置更多）的理想资产类别。

本文基于对过去一年多加密牛市的数据进行复盘和分析，并探讨接下来市场可能迎来的减半行情。如果相信 2024 年比特币价格将持续创新高，哪些股票将最为受益？它们和比特币相比表现如何，基本面、投资逻辑又是怎样的？

下图展示了 1 月 11 日比特币 ETF 获批以来，比特币、比特币 ETF（以贝莱德 IBIT 为代表）、Coinbase、MSTR、Mara 五个标的涨跌幅情况（截至 3 月 4 日收盘）：

RockFlow 投研团队认为，此轮牛市中，分别代表加密交易、比特币资管和比特币挖矿三个方向的头部公司——Coinbase、MicroStrategy、Marathon Digital 表现将优于比特币本身，它们将带来更大的弹性、更好的风险收益比和更高的回报水平。

1. 2023 年，加密牛市的开启之路

2023 年，比特币出现了 3 个主要催化剂。

第一个催化剂是 3 月 10 日硅谷银行倒闭引发的银行业危机，这场危机提高了人们对比特币作为传统金融替代品的兴趣。当天，比特币价格超过 20100 美元。而一个月后的 4 月 11 日，比特币价格为 30200 美元，自危机开始以来上涨 50%。

作为对比，Coinbase、MSTR、Mara、Riot 和 CleanSpark 等加密概念股分别上涨 31%、73%、93%、134% 和 49%。如下表所示：

第二个催化剂，也是 2023 年最大的比特币催化剂，是贝莱德于 2023 年 6 月 15 日向美国 SEC 提交比特币现货 ETF 申请。这个消息随后迅速席卷市场，并被认定为传统金融行业抛来的橄榄枝。受此刺激，比特币价格从 6 月 15 日的 2.55 万美元上涨 19% 至 7 月 14 日的 3.03 万美元。

这期间，Coinbase、MSTR、Mara、Riot 和 CleanSpark 股价增长了 94%、65%、93%、92% 和 66%：

第三个催化剂是 2023 年 10 月 23 日出现在 DTCC 网站上的贝莱德 ETF 代码，这引发了对该 ETF 有望获批的猜测。于是，比特币价格从 10 月 23 日的 3.3 万美元迅速上涨 14% 至 11 月 24 日的 3.77 万美元。与此同时，Coinbase、MSTR、Mara、Riot 和 CleanSpark 的股价分别上涨 50%、38%、30%、24% 和 31%：

三场关键事件的接连助推，终于让加密市场逐步扫清 FTX 事件带来的寒冬与阴霾。伴随比特币价格的攀升，加密牛市正式宣告到来。

2. 以史为鉴，2024 可能的减半行情

比特币现货 ETF 获批是一个重要的时间节点，但显然并不是终点。（如需了解比特币现货 ETF 更多细节，可点击阅读：比特币现货 ETF 来了，一文分析 11 家发行公司实力及最大受益者）2024 年 4 月 19 日，加密市场将迎来另一件大事——比特币第四次减半，区块奖励预计将从 6.25 枚比特币降至 3.125 枚。

从历史上看，区块奖励减半将导致比特币价格在前后一年发生重大波动：

第一次比特币减半发生在 2012 年 11 月 28 日，当天比特币价格为 12 美元。减半前一年，比特币价格为 3 美元，这意味着比特币在此期间上涨了 300%。这种强劲的上涨趋势在减半后一年持续存在，2013 年 11 月 28 日，比特币价格为 1016 美元，这意味着比特币自减半以来上涨 8367%，自减半前一年以来上涨 33767%。

在 2016 年 7 月 9 日发生的第二次减半中也可以看到同样的趋势。当天，比特币价格为 647 美元，而 2015 年 7 月 9 日的价格为 268 美元，这意味着比特币在减半期间上涨了 141%。比特币价格自减半后继续上涨，于 2017 年 7 月 9 日（即减半一年后）达到 2491 美元。

类似的上涨趋势在 2020 年 5 月 11 日发生的第三次减半中依然得到验证，当时比特币价格为 8563 美元，比一年前的 7232 美元上涨 18%。此后比特币价格在 2021 年继续攀升，并于 2021 年 5 月 11 日达到 5.6 万美元以上，自减半以来上涨 561%。

这种趋势会否在即将到来的第四次比特币减半时继续出现？很有可能。2023 年 4 月 19 日，比特币价格约为 29000 美元，而 2024 年 3 月初已突破 66000 美元，涨幅超过 127%。按照此前的节奏，到 2024 年底，比特币大概率会突破 10 万美元。

3. 超越 BTC 表现的三个美股标的

当前，全球范围内基于比特币的投资产品（期货和现货 ETF 等）管理的资产价值已超过 100 万枚比特币（约 640 亿美元），这凸显了传统金融市场对加密投资组合的兴趣正在日益增长。

根据 K33 Research 的数据，100 万枚比特币之中，超过 83% 由美国现货和期货 ETF 持有，其次是欧洲和加拿大的投资产品。截至 3 月 4 日收盘，他们合计持有 1008436 枚比特币，占比特币流通供应量的 5.13%。

以贝莱德旗下 IBIT 为例，推出仅 7 周就已突破 100 亿美元资管规模，而富达的 FBTC 基金资产也已超过 115000 枚比特币（价值 75 亿美元）。对比传统 ETF 即可理解它们的扩张速度之快：在当下 3400 只 ETF 中，只有约 150 只资管规模超过 100 亿美元，而其中绝大多数推出时间超过 10 年以上。

这些投资工具极大动摇了比特币原本的市场结构。几年前，现货交易所持有的比特币流通供应量为 20%；现在，这个数字已降至 11%，ETF/ETP 及其他各类基于比特币的衍生产品规模正在快速扩大。

与此前比特币存放在交易所作为杠杆抵押品不同，这一次传统资管产品入场，在显著降低比特币投资门槛（原来养老金买不了比特币现货，现在可以买 ETF）的同时，买入的比特币会存放在托管人手中，无法拿出来质押或借贷给做市商，因此很难产生流动性溢出。

如果相信 2024 年比特币将迎来牛市，哪些股票将最为受益？它们和比特币相比表现如何，基本面、投资逻辑又是怎样的？接下来，RockFlow 投研团队将细致分析加密交易、比特币资管和比特币挖矿三个方向的头部公司——Coinbase、MSTR、Mara 的投资前景。

还需要指出的是，持有加密股而非比特币的另一个优势是投资者面临风险较低。直接持有比特币存在黑客、欺诈、加密钱包和交易所故障等风险。一个典型的例子是 FTX 在 2022 年底的崩溃，导致客户损失了 89 亿美元加密资产。

1）Coinbase

不久前的 2 月 15 日，Coinbase 公布了一份远好于预期的 2023Q4 财报，此后数周内股价飙升近 30%。这份季报让投资者确信，由于加密市场的广泛复苏，Coinbase 的基本面正在改善。而在美国 SEC 批准比特币现货 ETF 的推动下，比特币价格的上涨愈发坚定投资者对加密市场的信心。Coinbase 已经成为押注加密经济蓬勃发展的最好标的。

事实上，美国 SEC 对比特币 ETF 做出积极决定的预期早已导致加密货币在 2023 年第四季度的普遍上涨，而这也反映在 Coinbase 交易收入的飙升上。受加密货币价格上涨的吸引，机构和散户纷纷加入这股潮流，导致 Coinbase 交易收入在 2023Q4 同比飙升 64%。机构交易收入环比增长 160%，而零售客户的交易收入环比增长 79%。

此外，自 2022 年以来，Coinbase 的收入变得更加多元化，并努力减少对不可预测的交易收入的依赖。Coinbase 的订阅和服务收入大幅增长（同比增长 78%），到 2023 财年达到 14 亿美元，这些服务包括区块链奖励、托管服务、客户贷款利息收入以及稳定币发行人的费用。

2023 财年，48% 的净收入来自非交易相关服务，而 2022 财年这一比例仅为 25%。这种多元化有助于减少 Coinbase 未来收入的波动性，也会带来更稳定的盈利状况。

另一方面， Coinbase 大幅削减运营支出现已初见成效。在上一次加密熊市期间，Coinbase 解雇了大量员工并大幅削减成本。今天的 Coinbase 是一家精简得多的公司，其 2023 财年运营费用已经同比下降 45%。

当前，Coinbase 已经是一个盈利稳健的加密交易平台。美国 SEC 批准比特币现货 ETF，直接刺激了比特币的交易需求，为提振投资者情绪做出了巨大贡献，并进一步使整个加密经济合法化。

不过还需指出，Coinbase 并非完全没有风险，投资者需要关注监管动向、加密市场的周期性波动以及其他交易平台的破产风险。2022 年 FTX 的破产对投资者产生了非常负面的影响，类似事件可能会再次严重损害加密市场的看涨情绪。

2）MicroStrategy

MicroStrategy（MSTR）原本是一家 BI（商业智能）和分析软件服务提供商。当然，他们仍在做相关业务，并且最近还涉足 AI 领域。但它真正的价值是什么？持有的近 20 万枚比特币。

MSTR 选择“定投”比特币并长期持有，这是构建比特币等波动性资产投资组合的最佳方法之一。而这种方法正在当下的加密牛市为其带来巨额回报。

MSTR 购买比特币的举动始于 2020 年 8 月，第三次比特币减半约三个月后。第一次购买约一年后，MSTR 的比特币持有量跃升至 92000 枚。该公司目前持有 193000 枚，按当前价格计算，价值超 130 亿美元，未实现利润 60 亿美元。

也是因为其持续发债购买比特币，自 2020 年以来，MSTR 股价和比特币价格表现出极强的相关性。而历史数据表明，MSTR 股价还能有效放大比特币价格波动。平均来说，MSTR 的波动水平是比特币价格的 1.5 倍。

因此，如果看好比特币的后市表现，可以考虑借助 MSTR 获取比特币涨幅之外的超额收益。

不过，还需要指出，鉴于比特币价格仍然存在一定的波动风险，MSTR 股价也将承担更大波动。意外的全球事件，包括地缘政治紧张局势或宏观经济冲击，都可能影响加密市场，进而影响 MSTR。

3）Marathon Digital

由于宏观经济状况的改善以及比特币价格持续飙升，比特币矿股在过去几个月取得了显著回报。RockFlow 投研团队认为，Marathon Digital（Mara）是所有比特币矿股中最好的标的，因为它的算力和比特币储备使竞争对手相形见绌。Mara 为投资者提供了一个弹性更大的交易机会，鉴于比特币今年减半后可能会持续创新高，Mara 也值得看好。

作为头部比特币挖矿公司，Mara 的战略是在支付运营成本后开采并持有比特币作为长期投资。目前，Mara 通过在美国以及阿布扎比、巴拉圭的合资企业开采比特币。虽然部分矿场此前交给第三方托管，但它正在放弃这种模式，这有助于其降低开采成本并提高运营效率。

如前文所述，减半事件往往对比特币价格有极其积极的影响，但对比特币矿股的影响却并不相同。

由于区块奖励将减少一半，这基本上意味着他们的挖矿成本增加了一倍。因此，矿股非常依赖减半后的比特币价格上涨，以弥补预期产量下降造成的损失。也是这个原因，资金储备不足的矿股公司可能难以为继，而头部公司则更可能赢家通吃。

为何看好 Mara 成为矿股赢家？原因如下：

Mara 的第一个优势是它的比特币储备。目前，Mara 拥有矿股公司中最大的比特币储备，持有 15741 枚比特币。相比之下，最大对手 Riot 和 CleanSpark 分别持有 7648 枚和 3573 枚。换句话说，比特币价格上涨将使 Mara 受益最多。

Mara 相比同行的第二个优势是它的算力。目前 Mara 部署算力为 26.7 EH/s，高于 Riot 和 CleanSpark（后两者 1 月算力分别为 12.4 和 10.09 EH/s）。Mara 预计今年底算力将增长至 34.7 EH/s；Riot 预计算力将在第四季度增长至 28.8 EH/s；CleanSpark 预计上半年算力将达到 20 EH/s，最近完成 Sandersville 扩张后已达到 16 EH/s 以上。凭借更高的算力水平，Mara 更有能力在减半后持续产出更多比特币。

Mara 的第三个优势是其现金储备状况。根据 1 月数据，Mara 现金余额为 3.19 亿美元，超过 Riot 的 2.90 亿美元和CleanSpark 的 1.73 亿美元。更充足的弹药显然支持 Mara 探索更多的增长机会，包括增加收购减半后可能无法生存的比特币矿机、购买更多矿机或购买新设施。

不过，Mara 自身也有一定风险。第一是股票持续增发，其流通股从 2022Q1 的 1.063 亿股增加到 2023Q3 的 2.226 亿股，增长近 110%。这对其股价是一个负面因素。