Coinbase 年中回顾：10 张图看加密市场现状，市场短期狂热情绪已消退

原文作者：David Han

原文编译：深潮TechFlow

摘要

在我们的年中回顾中，我们展示了10张图表，涵盖了一些关键的加密市场基本面和技术趋势。我们首先考察了顶级Layer-1（L1）和 Layer-2（L2）网络中，总锁仓价值（TVL）相对于其原生 gas 代币价格增长的情况。然后，我们通过总交易费用和活跃地址数量，以相对的方式衡量这些网络中的链上活动的推动力，接着详细分析了以太坊上交易费用的主要驱动因素。随后，我们还检查了链上供应动态、相关性以及当前加密现货和期货市场的流动性状况。

另外，加密货币中备受关注的一个指标是美国现货比特币ETF的资金流入和流出，这通常被视为加密需求变化的一个代理指标。然而，芝加哥商品交易所（CME）比特币期货未平仓合约（OI）年初至今的增长表明，自 ETF 推出以来，部分资金流入是由基差交易驱动的。我们将 CME 期货基差交易的影响单独隔离出来，显示自4月初以来，对 BTC ETF 的非对冲敞口增长显著放缓。

基本信号

1. TVL 增长

我们并非直接比较不同链的原始 TVL ，而是跟踪其原生 gas 代币价格增长标准化后的 TVL 增长。通常，原生代币由于抵押或流动性用途，会构成生态系统内 TVL 的很大一部分。通过价格增长调整后的 TVL 增长，有助于隔离出多少 TVL 增长是源于净新增值创造，而非纯粹的价格上涨。

总体而言，年初至今 TVL 增长已超过加密市场总市值增长24%。增长最快的链，TON、Aptos、Sui 和 Base 都相对较新，正处于快速增长阶段。

2. 活动推动力：费用和用户

我们比较了每个网络在5月的每日活跃地址平均数与同期的平均每日费用或收入，两者都以相对于前四个月（1月至4月）的标准差来衡量。结果显示：

• 除了 Solana 和 Tron，链上费用在5月普遍下降。
• 由于 EIP-4844 后的费用下降，以太坊 L2（特别是Arbitrum）的活跃地址大幅增加。
• Cardano 和币安智能链的费用下降幅度低于钱包活动的下降幅度。

3. 交易费用驱动因素

我们对以太坊上前50个合约的费用支出进行了分类，这些合约占年初至今总 gas 费的55%以上。

自3月的 Dencun 升级后，由 Rollups 支出的费用从主网费用的12%降至不到1%。由最大可提取价值（MEV）驱动的活动从8%上升到14%，直接交易费用从20%上升到36%。尽管 ETH 自4月中旬起变得通胀，但我们认为市场波动性（以及高价值交易块需求）的回归可能会抵消这一趋势。

4. 以太坊L2增长

年初至今，以太坊 L2 的 TVL 增加了2.4倍，截至5月底，L2 总 TVL 达到94亿美元。截至6月初，Base 目前占总 L2 TVL 的19%左右，排在 Arbitrum（33%）和Blast（24%）之后。

与此同时，自3月13日 Dencun 升级推出 Blob 存储后，总交易费用显著下降，即使 TVL （以及许多链上的交易数）达到历史新高。

5. 比特币活跃供应变化

我们定义的活跃 BTC 供应量，即过去3个月内移动的 BTC 供应量，通常在本地价格峰值之后下降，表明市场周转率放缓。活跃BTC供应量在4月初达到400万 BTC 的本地峰值——这是自2021年上半年以来的最高水平——然后在6月初降至310万。

然而，年初至今未动的 BTC 供应量（即超过1年未动的 BTC）保持平稳。我们认为这表明短期市场的狂热情绪已经消退，但长期的周期性投资者仍保持关注。

技术信号

6. 相关性

基于90天窗口，比特币回报率与一些关键宏观经济因素的日变化呈中度相关。包括美国股票、大宗商品和多边美元指数，尽管与黄金的正相关性仍然相对较弱。

同时，以太坊与标普500回报率的相关性（0.37）几乎与比特币与标普500的相关性（0.36）相同。加密货币对之间的交易仍然具有较高的相关性，而相对于不同板块之间的相关性，BTC/ETH 的相关性从3月至4月的峰值0.85略微下降至0.81。

7. 市场流动性增加

比特币和以太坊的现货和期货总平均每日交易量从2024年3月的峰值1115亿美元下降了34%。尽管如此，5月的交易量（746亿美元）仍高于2022年9月以来，除了2023年3月之外的任何一个月。

在1月美国现货比特币ETF获批后，现货比特币交易量显著增加，5月的集中交易所（CEX）比特币现货交易量比12月高出50%（76亿美元对51亿美元）。5月现货比特币ETF交易量为12亿美元，占全球现货交易量的14%。

8. CME 比特币期货

自2024年初以来，CME 未平仓合约（OI）增加了2.2倍（从45亿美元到97亿美元），自2023年初以来增长了8.1倍（从12亿美元到97亿美元）。我们认为，年初至今的大部分新增资金流可以归因于现货 ETF 获批后的基差交易。现货 ETF 推出后，比特币基差交易现在可以完全在美国通过传统证券经纪商进行。

永续合约的 OI 也从98亿美元增加到166亿美元，年内 CME OI 的比例保持在约30%（29-32%）。尽管如此，CME期货显著增加了其市场份额，从2023年初的16%增加到当前的30%，表明美国本土机构兴趣增加。

9. CME 以太坊期货

CME ETH 期货未平仓合约接近历史高点。然而，ETH OI 仍然主要由在某些非美国司法管辖区可用的永续期货合约主导。截至6月1日，总 OI 的85%（121亿美元）为永续合约，而 CME 期货仅占8%（11亿美元）。

内生 ETH 催化剂对 OI 的影响通常是显而易见的，最后一次 OI 的主要峰值出现在美国现货 ETH ETF 获批（19b-4文件）之后。在此之前，OI 在3月13日 Dencun 升级时达到峰值。

此外，集中交易所上的传统固定期限期货仍然受欢迎，其 OI 与 CME 期货相当。

10. 隔离 CME 比特币基差交易

将总现货 ETF 市值标准化对比 CME 比特币 OI 表明，自4月初以来，大部分现货 ETF 资金流入可归因于基差交易。

在现货 ETF 获批后，ETF 托管的 BTC 通过3月13日（第43天）增加了约20万 BTC。这表明在此期间存在方向性买入 BTC 的行为，部分解释了那段时间的价格上涨。自那时以来，ETF 托管的 BTC 保持在82.5万至85万之间，直到5月下旬才强势突破该区间。