美国以太坊现货 ETF 上市，长期意义大于短期影响

原文来源：SoSoValue Research

2024 年 7 月 23 日美国以太坊现货 ETF 正式上市交易，距 2014 年 7 月 22 日以太坊首轮公开发售（ICO）恰好 10 周年整，以太坊 ETF 的上市日期，不论是特意选择在这个具有纪念意义的时刻，还是巧合，这一事件对整个加密世界未来的可持续发展，都将具有史诗级意义，因为其迈出了 POS 公链进入主流金融世界的重要一步，必将吸引更多维度和数量的 builder 们加入以太坊生态的建设，更是为后续如 Solana 等加密世界基础设施进入主流世界铺平了道路，对区块链生态大众化进程具备实质性意义。

另一方面，由于以太坊 ETF 从监管角度目前不允许质押，所以投资人持有 ETF 会比直接持有以太坊 token，少 3%-5% 的质押挖矿收益（以太坊世界的无风险收益率），以及大众投资人对以太坊的理解门槛相对比特币更高，所以，本次美国以太坊现货 ETF 对以太坊币价的短期影响可能不及比特币现货 ETF 获批后短期对 BTC 价格的影响大，更多是提高了以太坊价格的相对稳定性，降低了波动率。

下文将对以太坊现货 ETF 上市后，短期对以太坊 token 买卖双方力量的影响，长期对加密生态的影响两个角度进行分析。

一、短期来看：买卖双方力量均不及比特币 ETF，以太坊 ETF 的影响预计小于比特币

根据 SoSoValue 对比特币现货 ETF 的持续跟踪，对币价影响最大的因素为单日净流入，即比特币现货 ETF 现金申赎为加密世界带来的实际的新增买盘 / 卖盘规模（详见图 1），从而影响供需，决定价格。根据 S-1 文件披露，美国以太坊现货 ETF，与比特币现货 ETF 的申赎机制相同，均为仅支持现金申赎，因此单日净流入也将是以太坊现货 ETF 最重要的观察指标；不同主要有两点：

• 卖盘：由于灰度以太坊信托（股票代码 ETHE）10 倍以上管理费差异，带来的搬家效应卖盘仍在；且经历过灰度 GBTC 流出造成的比特币错杀，市场对于灰度 ETHE 的流出也有准备。但跟比特币特币 ETF 不同，灰度以太坊信托在转换为 ETF 的过程中，另行拆分 10% 净资产成立了一只低费率的灰度以太坊迷你信托（股票代码 ETH），因此卖盘可能会略有减少。
• 买盘：由于以太坊 ETF 从监管角度不允许质押，所以持有以太坊 ETF 会比直接持有以太坊 token，少 3%-5% 的质押挖矿收益（以太坊世界的无风险收益率）；同时，大众投资人对于以太坊的认知低于比特币，如果看好加密货币，还是会首选稀缺度清晰，只有 2100 万个的比特币 ETF 进行配置；

1、卖盘：92 亿美元的灰度 ETHE，与竞争对手管理费 10 倍差异，仍会带来早期搬家卖盘，但会小于 GBTC 流出的影响

回溯灰度比特币 ETF（GBTC）初期大幅造成大幅净流出的原因，有两个：一方面显著高于竞争对手的管理费，带来搬家效应，投资人从管理费 1.5% 的灰度比特币 ETF 赎回，买入管理费 0.2% 左右的其他 ETF；另一方面，前期信托折价套利盘，在 ETF 价格搬平后获利了结，带来的卖出。年初，由灰度比特币信托直接转换的 ETF（GBTC 资管规模 284 亿美元）上市即出现持续性大规模资金净流出。核心原因主要有 2 个，一是灰度 GBTC 管理费率 1.5%，为竞争对手的 6 倍左右，使得长期看好比特币资产的投资人挪仓至其他 ETF；二是 GBTC 在转换为 ETF 前，折价长期保持在 20% 左右，刺激投资人通过购买折价的 GBTC，场外卖空 BTC，来套利折价率。在信托转换为 ETF 折价基本消失后，这类套利资金卖出 ETF，获利了结。根据 SoSoValue 数据，GBTC 净流出，自 1 月 11 日持续到 5 月 2 日，之后趋缓，期间其比特币持有量减少了 53%。

与 GBTC 的直接转化不同，灰度此次在以太坊信托转为 ETF 的过程中，同步拆分 10% 净资产成立低费率的以太坊迷你 ETF（股票代码 ETH），即灰度旗下会有两只以太坊 ETF，管理费分别为 2.5% 和 0.15%，稍微缓解了高费率带来的挪仓流出压力。根据 S-1 文件披露，灰度以太坊信托（股票代码：ETHE）将向灰度以太坊迷你信托（股票代码：ETH）转移约 10% 的以太坊，作为迷你信托 ETH 的初始资金；之后两只灰度以太坊 ETF 将独立运作。对于已经持有 ETHE 的投资人而言，在 7 月 23 日，其持有的每股以太坊信托 ETHE，都将自动获配 1 股以太坊迷你信托 ETH，同时 ETHE 的净值调整为之前的 90%。考虑 ETHE 的管理费率为 2.5%；迷你信托 ETH 的管理费率 0.15%（前 6 个月 20 亿美元内免管理费），也就是说，对于 ETHE 现有投资人，其 10% 的资产将自动配置在低费率 ETF 中。参考 GBTC 最终资金搬家的比例为 50% 左右，预计以太坊迷你信托 ETH 的分拆推出，管理费的早鸟优惠，将缓解灰度 ETHE 的短期资金流出压力。

另一方面，因为 ETHE 折价提前收敛，折价套利盘平仓带来的流出压力预计也小于 GBTC。灰度 ETHE 一度大幅折价，在 22 年底时折价高达 60%，24 年 4-5 月折价一度超过 20%，但从 5 月底开始折价收敛到 1%-2%，到 7 月收敛为 1% 以内；而 GBTC 在转换为 ETF 前 2 天（1 月 9 日），折价率仍保持 6.5%。因此对于套利盘而言，ETHE 获利了结动力大大降低。

2、来自股市的买盘力量：大众对以太坊共识远不如比特币，资产配置动力小于 BTC 现货 ETF

对于大众投资人而言，比特币逻辑简单易懂，共识已达成：数字世界的黄金，稀缺度明确，总量 2100 万枚，因此非常符合其已有的投资框架；而以太坊作为第一大基础公链，其挖矿机制相对复杂，发展受到生态多方力量的影响。最重要是作为投资标的的供给数量，涉及时时通胀通缩，计算过程动态复杂，认知门槛较高，普通投资人难以直观理解。简单来说，一方面，从供给角度，以太坊原则上供应量无限，在最新的 POS 机制下，区块奖励带来的质押收益驱动其供给量增加，链上生态活跃度影响的用户交易 Gas 费燃烧驱动其供给量减少，进而形成动态的供需平衡机制；最新供应量约 1.2 亿枚，近期年化通胀率在 0.6%-0.8%。另一方面，从常规的基本面角度，是其作为公链，面临其他公链竞争，对于竞争终局大众投资人并没有信仰。市场上目前有 Solana、Ton 等公链生态，也为大众投资人所知，但是具体分析其竞争力，对于大众投资人门槛极高，所以普通投资人如果看好加密货币的投资价值，可能还是会首选配置供给稀缺、没有竞争的比特币现货 ETF。

公开数据也显示了以太坊 ETF 和比特币 ETF 存在显著热度的差异。比较代表大众关注度的谷歌搜索热度，以太坊仅为比特币的 1/5 左右（详见图 5）；而观察此次以太坊 ETF 发行的种子基金（一般为基金管理人 / 承销商出资），Fidelity 给旗下以太坊 ETF（股票代码 FETH）的种子资金规模仅为其比特币 ETF（股票代码 FBTC）的 1/4，其他发行商如 VanEck、Invesco 等差距也较大（详见图 6）。

3、来自加密圈内的买盘：由于缺乏 ETH 链上 3%-5% 的基础质押收益率，需求基本不存在

加密投资人也贡献了比特币现货 ETF 的部分买盘，主要出于现实世界资产证明的需求。加密投资人持有比特币 ETF，只用付出 0.2%-0.25% 的年费率，就可以拥有传统金融市场的资产证明，便于在大众世界的经济生活，平衡金融资产和比特币持仓，并借此进行各类杠杆操作，如押借贷，构建结构化产品等，对于部分高净值的加密投资人是有吸引力的。而由于比特币是 POW 算力挖矿机制，并没有稳定的 POS 资产质押收益，考虑到加密货币和法币的平均出入金成本在 0.2%2%，所以持有比特币 etf 和直接持币收益差距并不大。

但对于以太坊现货 ETF，由于监管不允许 ETF 获取质押收益，对于加密投资人，持有 ETF 会比直接持有以太坊现货，少 3%-5% 的无风险年化收益。以太坊采用 PoS（权益证明）机制，通过验证者节点质押以太坊资产 来验证交易并维护网络，并获得区块奖励，即所谓的 POS 挖矿机制。由于这种收益来源于网络协议和系统内置奖励机制，因此被视为以太坊生态的，链上无风险基础收益率。近期以太坊质押收益率稳定在 3% 以上。所以如果通过 ETF 来实现以太坊的头寸配置，会比直接持有以太坊现货，少至少 3% 的年化收益率。所以加密圈内的高净值人群，对以太坊现货 ETF 的买盘，可以忽略。

二、长期来看：以太坊 ETF 为其他加密资产融入主流世界铺平了道路

以太坊作为目前规模最大的公链，其现货 ETF 获批，是公链融入主流金融世界的重要一步。梳理 SEC 审批加密货币 ETF 的标准，以太坊在防操纵、流动性、定价透明等方面均符合 SEC 要求，后续可以期待有更多符合要求的加密资产陆续通过现货 ETF 进入大众投资人视野。

• 防操纵：一方面，链上节点足够分散，且 ETF 资产放弃质押。以太坊节点数超过 4000 个，防范了单一节点对于整体网络的控制；另外以太坊现货 ETF 不允许质押，防止因为质押机制导致少数主体对网络的过度控制。另一方面，在金融市场中，以太坊基础交易设施相对成熟，尤其是其在芝加哥商品交易所（CME）有丰富的期货产品，这为投资者提供了更多的对冲选择和价格可预测性，降低了市场操纵的风险。
• 流动性&定价透明性：以太坊市值约 4200 亿美元，只看市值可以排入美股市值排行 Top20，以太坊 24 小时交易额 180 亿美元，且上架近 200 家交易所，保证了充分的流动性，以及定价的公平透明性。

对比来看，公链中 Solana 也一定程度上满足以上指标（详见图 8），Vaneck、21Shares 已先后提交 Solana 现货 ETF 的申请，伴随着加密货币期货等传统金融市场工具的不断丰富，后续可以期待更多加密资产 ETF 的获批，从而进一步占据传统投资人心智，登堂入室，加速发展。

综上所述，由于以太坊现货 ETF 的买卖盘力量均弱于比特币 ETF，且经历过灰度 GBTC 流出造成的比特币错杀，市场对于灰度 ETHE 的流出也有准备，再叠加距离比特币现货 ETF 上市已有 6 个月的时间，以太坊现货 ETF 获批利好经过市场反复交易，已经很大程度上反应在了现有以太坊币价中，预计短期对于以太坊价格的影响，要小于之前比特币现货 ETF 上市对比特币的影响，以太坊的波动也可能更小。如果上市初期因为灰度流出再次造成错杀，将是不错的布局机会。投资人可以通过 SoSoValue 专门推出的美国以太坊现货 ETF 看板进行关注。

长期来看，加密生态与主流世界正由过去的各自发展走向融合，这中间会有一段不短的认知磨合过程。而加密生态新旧参与方之间认知的差异，可能会是未来 1-2 年，影响加密货币价格波动和创造投资机会的核心要素。历史上新兴资产融入主流世界的过程，总是上演分歧产生交易，大幅波动不断带来投资机会，很值得期待。

以太坊 ETF 获批，进一步为加密生态应用进入主流资产配置敞开道路，可以预见其他如 Solana 等拥有大量用户与生态的公链等基础设施也将逐步融入主流世界。在加密世界进入主流世界的同时，时代前进的另一面，即主流世界进入加密世界的进程，也在悄悄持续发展，以美国国债为主的主流金融资产亦通过 RWA（Real World Assets）代币的形式上链，逐步进入加密世界，实现全球金融资产的高效流通。

如果说比特币 ETF 的获批是扣开了加密与传统融合后新世界的大门，那么以太坊 ETF 的通过则是迈入大门的第一步。