观点综述
在传统金融世界，衍生品的交易量均比现货市场的交易量要高。以外汇市场为例，衍生品成交额为现货的3倍。我们注意到2019年加密货币的全年现货交易量达到13.8万亿美元，而全年的衍生品交易量只有3万亿美元，加密货币衍生品交易量仍不足现货市场的25%。因此我们认为加密货币衍生品方向是一个十分有潜力的发展方向。我们看到成功的衍生品交易所有以下特性：
1）坚实的技术基础：技术的基础体现在交易引擎的性能上。
2）创新的产品策略：我们认为产品的多元化能为交易所带来不少的流量，比如FTX，从平台上线到今年七月，交易量增长了40倍左右。
3）明确的用户定位：明确的用户定位。专注期权的Deribit明确将自己的用户定位设置为机构用户并在去年已实现4千3百万美金净利润。
4）优秀的团队:我们看到成功的交易所团队大多拥有搭建交易系统的能力和渊博的金融衍生产品知识。
目前用户如果需要进行加密货币的衍生品交易可以选择：
1. 目前头部的现货交易所大多提供衍生品交易所的交易模块，因此用户可以直接在中心化的现货交易所进行衍生品的交易；
2. 选择专注于衍生品交易的中心化衍生品交易所（例如BitMEX) 。
对比传统金融市场，加密货币的衍生品交易市场表现如何？未来的发展趋势在哪？
在传统金融世界，衍生品的交易量均比现货市场的交易量要高。以外汇市场为例，衍生品成交额为现货的3倍。
图：外汇市场衍生品和现货日平均交易量对比 (BIS)
我们注意到2019年加密货币的全年现货交易量达到13.8万亿美元，而全年的衍生品交易量只有3万亿美元，加密货币衍生品交易量仍不足现货市场的25%。
图：加密市场衍生品和现货日平均交易量对比 (Crypto Compare)
根据CryptoCompare的数据显示，在2020年5月份，所有交易平台的衍生品交易量都出现大幅上涨，总成交量创历史新高达到6020亿美元（增幅32%）。2020年6月份，相较于5月份，所有平台的衍生品交易量均有下降，全月衍生品交易量为3930亿美元（下降了35.7%）。尽管交易量下降了，但衍生品交易占所有交易的份额却达到了历史新高（37%）。后期，整个衍生品行业的交易量还有很大的发展空间，Tokeninsight预计2020年的加密货币衍生品交易量将达到现货成交量的2倍以上。
在不同的衍生品种类中我们认为期权目前是很有发展空间的一个品种。传统市场期货交易量和期权交易量差距不大。而目前数字货币期货前三交易所（Huobi、OKEx、Binance）期货6月份平均每日交易量之和为105亿美元，而Deribit期权为8.3亿美金（根据CryptoCompare, 占总期权交易约90%），因此我们保守预计期权会有近10倍的增长空间。
除了期权以外，场外交易的衍生品则是另外一个发展机会。2017 年年底，全球场外衍生品市场名义本金为 532万亿美元，而同期的场内衍生品市场持仓额为 81万亿美元，比值约为 7:1，我们透过数据可以很明显的看到场外衍生品交易额远大于场内衍生品交易额。
目前加密货币场外交易占加密市场活动的60％至65％左右。一些场外交易柜台为有大额交易需求的客户提供了许多定制的衍生产品，可能包括期权，掉期，远期以及差价合约。与传统金融市场的数据来看，我们认为加密货币的场外交易未来还有较大增长空间。
加密货币衍生品的自身发展
从衍生品市场发展来看，2018年是衍生品开始起飞的一年，BitMEX的BTC永续合约日平均交易量比上一年增长近10倍，达到2亿美金级别。原因是2018年市场萎靡，参与者急需一种金融工具来进行对冲或投机做空，因此我们认为2018年的加密货币衍生品的腾飞主要来自做空需要。
图：BitMEX XBTUSD永续合约日平均交易量对比(Skew)
2019年，期货交易实现从月交易量数十亿到数百亿美元的规模跨越。全年衍生品交易量超过3万亿美元，日均85亿美元。2020年1月份的数据显示，月总交易量最大的产品是BitMEX的BTC永续合约（825.3亿美元）和Huobi的BTC季度合约603.7亿美元），其次是Binance的BTC永续合约 (433.6亿美元)。
而到了2020年一季度整个衍生品市场成交量更是突破了2万亿美元的大关，较去年四个季度平均值上涨了314%。通过观察2020年6月的数据我们发现：
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前三交易所（Huobi、OKEx、Binance）每日衍生品平均交易量分别为40.8、35.6和28.6亿美元。
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面向机构的合规类衍生品交易所，交易量仍由CME主导。CME的比特币期货交易量从5月份的72亿美元下降到6月份的67亿美元，交易量下降了16.6％。
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期权交易：六月份最大的期权交易所Deribit交易量为250亿美元左右，日均交易量为8.3亿美元。Deribit目前占期权市场整体份额90%左右。
对于最主流的加密货币BTC和ETH来说：
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BTC期货：Huobi，OKEx和Binance代表了BTC期货市场的大部分，2020年7月21日的日交易量分别为9.62亿（23.22％），8.94亿（21.5％）和6.96亿（16.8％）。
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ETH期货：Huobi和OKEx代表了ETH永续期货市场的大部分， 2020年7月21日的日交易量分别为5.56亿（42.8％）和3.16亿（24.35％）。
图：近三个月合规类衍生品交易所交易量 (CryptoCompare)
图：近三个月加密货币衍生品交易所交易量 (CryptoCompare)
中心化衍生品交易所概览
图：衍生品交易所交易量一览（Coingecko, 2020/07/20）
通过对比我们发现：
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BitMEX捕获到了最多的交易量，其日交易量约是FTX的3倍，是Bybit的1.36倍，是Deribit的6倍，是BTSE的10倍。通过使用年化交易量和手续费进行估算，我们可以大致知道其年收入在6亿美金以上。
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值得注意的是Bybit交易量上涨迅猛，该项目在3月份跟FTX的交易量不相上下，但到7月份已经是FTX的2.5倍。FTX日总交易量在10亿美金左右，而Bybit已经上升到了25亿美金。Bybit交易量主要由BTC的永续合约提供，占比达到82.3%。FTX的交易量则由多种产品贡献而来。FTX的亮点在于产品多样并且提供结构化产品。
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系统稳定性上来说，BitMEX、Bybit和FTX因为交易量较高，可视为验证过的系统。而BTSE由于目前交易量较小，暂时无法评估。从团队水平来看，BitMEX、FTX团队履历背景比较好，有搭建过交易系统的经验。Bybit和BitMEX的团队人数高于其他项目，Deribit则做到了期权行业的龙头且有大量机构用户，团队实力也被业内认可，BTSE团队方面透明度较低因此无法客观评估。
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我们认为有现货流量基础的交易所在衍生品交易方面有着巨大的发展优势，以Binance为例，得益于其大量的现货用户，Binance在2019年9月刚一推出期货产品时日交易量便达到了1亿美金。目前该交易所衍生品日交易量最高能达到50亿美金，半年增到50倍，跻身头部行列。目前三家传统现货交易所（Huobi, Binance, OKEx) 的衍生品交易量都超过了只专注于衍生品交易的BitMEX。
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用户定位对衍生品交易所的表现也有着较大的影响，我们发现专注机构的交易所Deribit虽然在用户增长率上较专注于散户的交易所FTX低，但是Deribit去年已实现4千3百万美金净利润，而FTX净利润为5百万美金左右，因此我们看到笼络散户带来的流量显然会花费更多成本。
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目前来看，我们认为平台是否发币对交易所表现影响不大，因为有上述其他影响因子，很难判断平台币的影响力度。
不同衍生品类别交易量比较
目前加密货币市场上常见的衍生品有永续合约、交割合约、以及期权。整体上看，永续合约交易量已经超过季度交割合约。而期权还有较大上涨空间。
图：衍生品交易量对比
*估算方法是：各个平台7月成交额乘以截稿日当天该类型衍生品占总体交易量百分比。
什么因素决定了中心化衍生品交易所的发展？
我们对比Binance（目前有一千五百万用户，2019年9月13日推出期货交易），FTX（一个新兴交易所，背靠Alameda Research，2019年4月推出）和Bybit（2018年12月推出）可以清晰的看出有现货流量基础的交易所在衍生品交易方面有着巨大的发展优势。
2019年9月13日Binance刚推出期货交易，交易量就已经超过FTX（US$74m），达到US$157m。
截止2020年7月21日，Binance日交易量数据为US$696M, Bybit 为US$284M, FTX 为US$63M。
由于Binance拥有大量现货用户，该交易所在推出期货产品当天的日交易量便达到1亿美金，最高日交易量已达84亿美金，9个月增到80倍，跻身头部行列。可见基础用户对平台发展的影响。目前现货交易所Huobi和Binance交易量均靠前，各自交易量及推出期货交易时间如下表。
来源：Coingecko
图：BTC期货日交易量对比 (Skew)
我们对比FTX（专注散户）和Deribit（专注机构），来判断用户策略对交易所交易量的影响。
从FTX推出时开始对比两者月交易量，发现FTX增长比较快。这主要因为FTX有多种产品来吸引散户，同期客户数也得到快速增长。 目前FTX交易量稍高于Deribit，但在盈利能力方面，Deribit去年已实现4千3百万美金净利润，而FTX净利润为5百万美金左右，因此我们看到笼络散户带来的流量显然会花费更多成本。
图：2019年5月到2020年6月月交易量对比（数据来自FTX data room和Deribit月报）
我们对比有平台币的衍生品交易所（FTX, Huobi, Binance）和无平台币交易所（Deribit，Bybit和BitMEX)。
从交易量数据，用户数据和盈利数据来看，有平台币的交易所表现略好。
*Huobi，Binance和Bitmex是2018年的净利润数据, https://www.coinpaihang.com/exincome/
**Coingecko
***Huobi和Binance用户数据包括现货交易所。
目前来看，我们认为平台是否发币对交易所表现影响不大，因为有上述其他影响因子，很难判断平台币的影响力度。
3月12日至13日，加密市场所有交易所和交易资产均经历了近乎前所未有的市场抛售。48小时内，比特币从8000美元降到3800美元，跌幅超过50%，多头爆仓数百亿。据路透社的报道和CryptoCompare的数据显示，3月12日至13日，主流加密货币交易所的交易量飙升至308亿美元，创下7年来的最高水平。交易所Gemini表示，该公司经历了不到90分钟的服务中断。总部位于塞舌尔的BitMEX也经历了两次宕机，总共45分钟。而包括火币、OKEx、币安在内的多个交易 App 均出现卡顿状况，用户刷新后页面显示无网络连接。大跌恐慌让散户开始担忧自己的数字资产不能足额偿付，纷纷提币到钱包。
根据北京链安 Chainsmap 监测数据显示，3月12日，币安全天流入 13549.53 BTC，流出 21482.54 BTC，币安的热钱包一度由于阶段性用户大量提币出现仅剩 22 枚比特币的尴尬场面。
1. 从基础设施的角度，大幅增加的交易量会导致网络拥堵，处理速度变慢从而阻碍各项服务的正常运行。交易所每秒只能处理一定数量的交易，当该数量达到阈值时，那么一系列问题就会出现（交易所根据其基础结构的稳健性而具有不同的阈值）。火币、BitMEX、Binance、OKEx和FTX等均出现了维护或延迟。Deribit没有宕机，但他们实施了传统交易所使用的熔断机制（breaker），在价格急剧下跌后暂时停止了交易，熔断在3月13日晚上触发了几次，并在当天事件过后对各方面的彻底检查中得到了解决。3月12日至13日的价格崩盘证明了交易所的基础设施至关重要。当界面延迟，订单未被处理且API处理速度下降时，交易者会错过关键的市场走势。我们注意到，许多交易所没有状态页面，这意味着许多交易者仅依靠交易所的Twitter帐户来接收有关停机时间的更新。
我们对7个现货交易所：Huobi，Binance，Coinbase，Kraken，Bitstamp，Gemini，Bithumb；和6个衍生品交易所：FTX，Deribit，OKEx，Binance Futures，Huobi DM，BitMEX在3月12日-13日的交易笔数对比分析发现，与现货市场相比，衍生品市场平均每分钟的交易笔数更多。OKEx在所有衍生品交易所中处于领先地位，在高峰期的1分钟内处理了98,436笔交易。Huobi DM位居第二，在1分钟的间隔内处理了58,711笔交易，而Binance在一分钟内处理了最多的衍生品交易笔数，达到57,361笔交易。
图：3月12日至13日，7个现货和6个衍生品交易所的分钟交易量（Kaiko.data）
2. 从风控的角度，几家主流交易所的加密货币保险基金显示出了严重的压力迹象。Deribit记录了市场剧烈波动下，比特币的保险基金余额出现了惊人的下滑，从3月11日的391 BTC降至了13日的190BTC左右。交易所表示由于标记价格限制欠佳导致保险基金减少。在保险基金余额发生下降之后，交易所又拿出500 BTC注入到保险基金。在3月11日至12日之间，BitMEX的数据显示，其保险基金也损失了近2,000BTC，从35,508 BTC降至33,881 BTC。Binance的保险基金余额也发生了下降，从US$12.8m降至US$6.2m。火币的比特币保险基金的余额没有很大变化，反而在3月12日至13日之间从1,121 BTC增加到1,327 BTC。OKEx同样没有出现太大的穿仓损失，其保险基金月在3月12日至13日之间从2,347 BTC增加到3,357 BTC。Bybit的保险基金相对稳定，大跌前后只有30 BTC上下波动。
图：Deribit保险基金余额
图：Binance BTC/USDT合约保险基金余额
图：Huobi DM保险基金余额
图：OKEx BTC交割合约保险基金余额
图：Bybit BTC保险基金余额
图：市场暴跌前后BTC期货的交易量和未平仓量对比 (Skew)
IOSG Ventures对中心化衍生品交易所的总结：
目前加密货币衍生品的交易量不足现货交易量的37%，因此我们认为加密货币衍生品依然属于新生阶段，是一个非常有潜力的发展方向。
我们看到成功的交易所有这样的特性：
1. 坚实的技术基础。技术的基础体现在交易引擎的性能上。比如Deribit，由于其独有的期权撮合引擎技术，目前主导了期权市场。在传统市场里，深交所的撮合引擎的性能最好的，能每秒能够处理25万笔交易，这25万笔交易对应的是一亿个真实用户。而目前衍生品交易所大都不可能达到这个技术水准。Bybit在此领域目前较为领先，自上线以来Bybit从来没有发生过任何的停机故障。在312事件中，许多交易所都出现卡顿，但Bybit却保持了交易的稳定和流畅。我们认为坚实的技术是Bybit仅依靠5个交易对便能跻身头部衍生品交易所的主要原因。
2. 创新的产品策略。BitMEX创造并专注于永续合约，Deribit专注于期权，而FTX产品策略是提供广泛的衍生产品，包括杠杆代币等。我们认为产品的多元化能为交易所带来不少的流量，比如FTX，从平台上线到今年七月，交易量增长了40倍左右。
3. 明确的用户定位。专注期权的Deribit并没有只追求用户增长，而是明确将自己的用户定位设置为机构用户。因此Deribit虽然在用户增长率上相比推出多种产品的FTX低，但是Deribit去年已实现4千3百万美金净利润，这也印证了机构对加密货币衍生品交易行业的强大影响力。我们看到许多项目方也在努力完善基础交易工具从而吸引机构入场，比如被Coinbase收购的Tagomi和最近受到很多关注的Floating Point Group。我们认为随着底层交易工具的完善，机构会更多的涉足加密货币，从而促生加密货币衍生品的发展。
4. 优秀的团队。我们看到成功的交易所团队满足两种类型的经验：a）金融衍生产品的渊博知识；b）搭建交易系统的能力。BitMEX的Arthur和Samuel，FTX的Sam和Gary，以及Bybit的Ben和Bonnie都具备这样的特质。
我们认为目前的的衍生品交易所头部项目在以上这几点上做得相当好。同时我们也很欣喜的看到许多衍生品交易所在做更多元化的产品创新。例如Binance推出的期权产品，底层资产是比特币的期货，整个期权的设计是一个美式期权，到期时间最短能达到10分钟。
除了中心化的衍生品交易所，我们也看到了像dYdX, Futureswap这些去中心化衍生品交易所的出现在很短的时间捕获了很多市场关注度。请持续关注我们接下来的去中心化衍生品交易所研究报告。
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