「IOSG 深度研究」后流动性挖矿时代AMM协议的潜在风险损失

Uniswap 的LP 究竟遭受了什么样的损失？用来描述这类损失的广泛使用的术语是：无常损失。它是“无常的”，因为理论上它将消失(不会经常发生)，以防提供的 token之间的相对价格恢复。无常损失通常是指因提供流动资金而损失的价值——假设用户在池外持有 token与将这些 token质押到池中的实际价值的区别。

更详细地说，价格发现往往发生在外部市场，而Uniswap 依靠套利将 AMM 价格与市场价格相收敛。然而，套利利润是以流动性提供者的利益为代价的，除非特定资产对的外部价格返回到与LP 进入池时相同的比率，否则他将无法从这一损失中恢复过来。

此外，COFIX机制的一个特点是没有联合曲线(bonding curve)，而且大额交易不会受到惩罚。因此，在交易商在价格上涨之前完全耗尽XYT供应的情况下极端情况可能发生。再次假设初始价格XYT=100USDC，以及希望获得XYT token敞口的特定交易员Bob。Bob可以用1,500美元购买所有的XYT token，将池留给0XYT和2,000 USDC。之后，如果XYT的价格跃升到110 USDC，Alice将对这一上涨的风险敞口为零。

Ø COFIX确实解决了Uniswap无常损耗问题

Ø 然而，在COFIX上提供流动性的风险暴露在资金池中，而不是单一的 token。

Ø 类似的，资金池可以从其中一个 token的上涨中完全耗尽，因为COFIX不区分大额交易(即没有联合曲线)。

然而，看看YFI/USDC池就会发现，并不是所有事情都是完美的。理论上，如果资金池的一边低于1，另一边应该在1以上。YFI/USDC池的两边都大大低于1，这意味着两个池的流动性提供者都遭受了损失。

造成这些损失的主要原因是DODO无法及时重新平衡池中供不应求的部分。为了让DODO的机制像预期的那样运作，对DODO提供的激励(即快速再平衡)的迅速反应是至关重要的，尤其是价格波动剧烈的代币。因为token失衡的时间越长，市场价格发生重大变化的机会就越大。如下文所示，市场价格在这些时期的变化可能损害LP价值。

再次假设有10 XYT和500 USDC在资金池中，1 XYT值为100 USDC。如果XYT token目前的余额降至9 XYT，DODO的目标是将XYT的供应再平衡到10，这样做的方法是将XYT的价格提高到高于市场价格的水平，以鼓励交易员将XYT token卖回池中。然而，如果XYT在进行再平衡之前升值到110美元，如果不从USDC LP中提取价值，就不可能将XYT的初始供应量提高到10美元。

1. 初始余额：10 XYT & 500 USDC

2. 第一次交易后的余额：9 XYT & 600 USDC

XYT的价格在重新平衡之前跃升到110美元。此时，DODO没有足够的资源来重新平衡池的XYT端，因此，只有牺牲池的usdc侧，才有可能将XYT的总量增加到10。

3. 假设交易者携带1 XYT到池将导致一个新的余额10 XYT&488 USDC；在这种情况下， USDC LP将累积丢失~12 USDC。(简化计算)

而通常发生的情况是，再平衡发生在价格升值之前。这将使池的两边接近10 XYT和500 USDC的初始余额。另一方面，在重新平衡之前，XYT价格下跌将为上述场景中的LP带来利润，因为DODO将能够在花费不足100 USDC的情况下恢复XYT侧的池，从而产生10 XYT和 > 500 USDC的余额。

当池中某个token 供应不足时，DODO 的头寸实质上是该token 中的空头头寸，因为它会随着价格的上涨而造成损失，而随着价格的贬值而产生收益。

1. 初始余额：10 XYT & 500 USDC

2. 第一次交易后的余额：11 XYT & 400 USDC

如前所述，在池中有一个供应不足的USDC侧类似于在USDC中有一个空头位置。因此，XYT的价格下降到90 USDC将意味着相对较强的USDC和同时损失的资金池。

XYT=90 美元，DODO没有足够的资源来重新平衡池的USDC侧，因此，只有牺牲池的XYT侧，才有可能将USDC的总数达到500。

3. 假设交易者将100USDC带到池中，将产生新的余额。：~9.86 XYT 和 500 USDC，LP损失为~0.14 XYT(简化计算)

同理，再平衡之前，XYT的价格上涨会在上述情况下为LP带来利润，因为它意味着USDC的相对疲软。

如上文示例所示，有效的再平衡对于保护LP的值和最小化风险至关重要。否则，DODO本身就是在池的一侧有空头头寸，并且基于市场波动可能会产生利润/亏损。相比之下，当池处于平衡状态时，DODO是市场中立的。

回到YFI/USDC池，造成损失的原因是无法维持市场中性的头寸，因此对YFI token的大幅波动的风险敞口过大。YFI/USDC对损失的另一个潜在原因是易受预言机超前交易的漏洞影响。由于DODO依赖Chainlink 喂价，交易员可以观察到，特定 token的在预言机价格将在下一个块中上涨，并从池中提取大量token，但在更新立即出售。这一行为将给交易者带来套利，给DODO LP带来损失。

1. 初步余额：10 XYT & 500 USDC

XYT的价格将在下一个区块上涨到110 美元。

2. 交易员在预言机超前交易，从池中获取1 XYT(为了简单)。

3. 新余额：9 XYT & 600 USDC, 价格正式更新

此时，DODO没有足够的资源来重新平衡池的XYT端，因此，只有牺牲池的USDC侧，才有可能将XYT的总量增加到10。

4. 交易员在更新锁定后退出头寸~12 美元利润，新余额：10 XYT & ~488 USDC, USDC LP 将失去 ~12 USDC

虽然示例5和示例7 的最终结果是相同的，后者对LP 的危害要大得多。示例5 中的交易者很可能被归类为随机交易流，没有能力预测市场方向。因此，作为这类交易商的交易对手是可以接受的。相反，示例7 中的交易员是信息交易者(套利者)，肯定会给流动性提供者造成损失。YFI/USDC池两侧明显低于1，可能意味着原因是信息交易者(套利者)，而非随机交易流。

尽管如此，DODO 确实提供单一的token 敞口，LP 必须注意到另一个token 池的特性。。例如，从理论上讲，由于单一token 敞口，如果您是USDC LP，您将不关心池中的其他 token 是WBTC 还是YFI。然而，在实践中，这种差异是巨大的。池中的其他 token越不稳定，风险敞口就越大。

Ø DODO解决了Uniswap 的无常损失特性，并且它不容易受到COFIX 一样的损失，因为它提供了单一的token敞口。

Ø 然而，当DODO不能有效地重新平衡 token供应时，LP就会间接地暴露在池的另一边。在这种情况下，DODO LP可能会根据市场价格变动赚取利润/蒙受损失。

Ø 最后，DODO LP肯定会在套利者成功以喂价超前交易的情况下遭受损失。

上述COFIX 和DODO LP 的损失从本质上来看就是是无常的，因为如果价格变动有利于做市商，它们可能消失，甚至不一定存在。但是，我们不能按照前面讨论的定义将它们归类为无常损失，而是可以将它们定义为每个协议特定的的做市风险。

下面我们总结了上述每个平台的风险特征。

做市不是一种无风险的活动，无论是使用订单模型还是AMM协议模型。无论怎样，LP都需注意在不利情形下潜在的损失。如果不了解风险，LP就无法准确确定挖矿资金的预期回报率，也无法适当对冲其头寸。

在套期保值方面，去中心化期权市场的增长可以为AMM LP提供更多的必要工具，以对冲其风险。例如，AMMS可以通过特定的 token导数或高度相关资产的导数自动抵消头寸。在例5中，第二步交易之后(在价格上涨之前)，DODO LP可能会自动在XYT token上做一个看涨期权，以抵消风险敞口。类似地，COFIX LP可能希望在例4中购买XYT token上的看涨期权，以获得 token的正向敞口。另一方面，套期保值可能代价高昂，因此套期保值可能不必要地挤压利润率。

这里要考虑的因素包括风险偏好，近期交易规模，交易对手和标的资产的特性。显然，在DODO 示例场景中，池中的 token消耗越多，就越需要对冲 token上行的风险。同样，交易流是否随机或信息量足够大也会影响套期保值的需求。目前，AMM还无法对交易流进行分类，但是将来引入机器学习来分析来自特定地址的历史订单流可能会使AMM获得这些信息。最后，如果标的资产相对稳定，则风险较小，需要抵消定向头寸的需求也更小。

**COFIX是第一家为LP提供套期保值选择的公司：https://github.com/Computable-Finance/CoFiX-hedger

设计简单、易于理解是Uniswap 的关键优势，也因此吸引了大量的LP 和资本。而另一方面，新兴AMM 解决方案由于试图提高资本效率，不可避免地变得越来越复杂。尽管如此，在这些AMM 解决方案中，我们相信任何做市活动都会带来潜在的损失。LP必须注意这些损失，并根据自身风险偏好来分析和对冲他们的风险。

在这样一个快节奏的领域中，创新总是先行一步。随着流动性挖矿激励完成其引导协议和吸引早期用户的初始使命后，真正的游戏才刚刚开始。对于AMM 协议，我们需要更多专业的分析和对冲框架和工具，以推动其可持续性的广泛应用。