分析：DeFi在这个崩盘中的表现

在价格波动加剧和gas费飞涨的情况下，DeFi在协议层面显示出了其弹性。清算和套利机制按预期运作，保持了稳定性，而稳定币则保持了挂钩，在整个生态系统中看到了巨大的转账量和使用量。随着协议收入的增加和代币价格的下跌，DEX的交易量达到了历史最高水平，衍生品平台的使用量增加，代币的估值达到了历史最低水平。

在这份报告中，包括:

• DeFi对代币价格下跌的反应

• 崩溃后的代币估值

• Gas价格及使用情况探究

DeFi 在代币价格下跌的情况下的动态

DeFi对ATH广泛下滑的反应不一。蓝筹DeFi的代币价格很大程度上跟随了ETH的下跌，对ETH表现出相对较高的beta值，但在UNI、MKR、AAVE、COMP、SUSHI和SNX中其跌幅不超过 ATH 的 15%以上.

锁定在智能合约上的总价值从峰值到低谷下降了42%，与以太坊的价格大致一致，以太坊的价格从峰值到低谷下降了51%。

DEX的动态

随着波动性的加剧，DEX交易量飙升至历史最高水平。在5月19日的抛售中，交易量创下117亿美元的纪录。Uniswap以57亿美元的交易量和58亿美元的流动性占据主导地位，而Sushiswap以28亿美元的交易量和58亿美元的流动性占据第二。

每日交易者的数量也大幅增长。DEX 中 30 天的独立日交易者数量创历史新高，5 天的交易者数量也是如此。SushiSwap的成交量/交易者高于任何其他交易所，但与Uniswap相比，交易者数量很少。30 天的独立日交易者数量总数首次超过了100万。虽然很高兴在这个动荡的时期看到越来越多的交易者，但如果DeFi进入一个长期的熊市，产品的市场适应性将会得到真正的考验。

借贷动态

贷款协议表现强劲，锁定价值保持强劲，清盘保持在最低水平。在市场崩溃期间，对借款人来说，失去稳定的货币挂钩是一个主要风险。随着价格变得更不稳定，抵押品要求也更难满足。此外，不稳定的抵押品、清算和不同水平的利用率可能造成利率波动。不稳定的利率可能导致借款人进一步提款。幸运的是，在高波动性时期，稳定币保持健康，利用率保持健康，借贷市场总体表现符合预期。在崩盘期间，415名借款人在Aave上面临着3840万美元的清算。

价格始终保持健康。由于贷款和借款保持关联性，因此利用率也保持了类似的健康水平。大多数借贷市场的时间表如下:

• 从16日开始的调整导致了利率的暂时波动，因为借款有一段时间超过了最优利用率。

• 在19日的某一段时间内，由于价格波动导致健康因素降低，利率上升至14%，Aave的利用率(借款/抵押)超过了80%。

• 清算、抵押品过账和收益率追踪将利用率拉回健康水平，使供应者的利率回到3%左右的水平。

稳定币的稳定性

在整个崩盘期间，主要的稳定币一直保持着健康的挂钩。以太坊使用的前3大稳定币没有一个在很长一段时间内大幅偏离其挂钩，让卖家在他们认为适合稳定币时自信地退出。主要交易所中最大的 USDT/USD 价差是 1.02 美元左右的峰值和 0.99 美元左右的低谷。在大多数情况下，这些灯芯只能持续几秒钟到几分钟。除此之外，稳定币在大部分崩盘时间里都保持其挂钩，交易量加权平均价格(VWAP)在大多数时间保持在1.00美元。与2020年3月的崩盘相反，DAI保持了令人印象深刻的坚挺。

这对DeFi尤其有利，因为DAI在崩盘期间的表现。DAI保持了良好的锚定，根据抵押品要求和协议稳定性相应地调整了流通供应。由于抵押品持有人要求赎回，抵押品被收回，DAI从供应中被移除。这种行为使抵押品保持健康，清算保持在健康水平，DAI保持其挂钩。

不幸的是，一种采用程度相对较高的稳定货币(~2B流通供应量)未能维持住挂钩。TerraUSD (UST)在18日失去挂钩，因为其来自LUNA的抵押品价值低于其担保的稳定币。LUNA/UST生态系统目前面临额外的风险，部分原因在于其市场规模。尽管DAI/MakerDAO生态系统要求50亿美元的DAI 供应超过80亿美元的ETH抵押品，而UST的20亿美元供应接近尾声，有时低于其约20亿美元的LUNA抵押品。

在UST失去挂钩的同时，导致了其借贷市场Anchor的不良行为，在UST看到大量需求的协议在本土贷款平台上，头寸更容易被清算。自崩盘以来，由于 LUNA 的价值已回升至 UST 的上方，其挂钩已大幅反弹。

总而言之，稳定币的表现符合预期，挂钩被保持在整个空间。稳定币链上转账金额达到520亿美元，创稳定币转账记录。

ETH表现和估值

被锁定在智能合约中的以太坊供应百分比仍然非常健康，在抛售期间仍有23%以上的供应留在合约中。交易所的供应量从11.13%跃升至11.75%。

虽然今年DeFi对美元的估值发生了变化，但ETH仍是储备货币和首选的基准货币。DeFi/ETH在2021年的表现不佳，在崩盘期间也不例外，因为一些人认为 ETH 是一种安全的逃生方式。这体现在ETH对抗DeFi的能力上。然而，这种下跌在UNI、AAVE和MKR等市值最高的蓝筹股中表现得不那么明显，这些蓝筹股在崩盘后相对于ETH只出现了约6.5%的超额市值加权下跌。

我们可能会看到在代币价格向任一方向发展的情况下，使用量、收入和强劲激励的蓝筹股可能与 ETH/DeFi 脱钩。然而，蓝筹股的跌幅却不如中市值的DeFi，后者的相对跌幅超过15%。在看跌期间，相关性几乎总是会上升。

缩小来看，ETH/BTC在下跌期间表现出了弹性。在之前的崩溃中，风险通常从ETH转移到BTC, ETH就经历了更大的损耗。这一次，情况发生了变化，ETH仍然是比BTC具有更高的beta版本，但差距并不大。与BTC相比，ETH显示出了对市场下滑的弹性，因此DeFi参与者可能会转而选择ETH作为强势货币，而不是BTC和稳定币。

代币表现和估值

不出所料，蓝筹DeFi治理代币已被抛售，最大跌幅超过75%。这些是新出现的代币，以太坊beta值高，流动性有限，持有者数量少。广泛的市场波动导致这些代币下跌也就不足为奇。在最近的历史中，人们对以美元而不是ETH来定价这些资产的兴趣已经占据了上风。

越来越多的DeFi投资者正用传统的估值指标来了解这些资产。近年来，金库拥有的资产、返还给持有人的现金流以及其他流行的估值指标正变得越来越有吸引力，尤其是在与其他成长型资产进行比较时。

这里我们介绍价格/销售比(P/S Ratio)，即代币市值除以协议产生的收入的度量。目前尚不清楚，在DeFi采用曲线的早期，收入是否是推动代币价格的因素。在许多情况下，押注未来收入和叙述的意愿与现有的采纳程度一样强烈。然而，使用率最高的项目正迅速攀升至顶端，并从低点强劲反弹。

我们已经看到TVL继续作为价格的强大驱动力，两个最高的TVL协议经历了ATH的最温和的下降。除了 Uniswap 及其占主导地位的用户群之外，他们还看到了从低点反弹最强劲的情况。不出所料的是，这些TVL大多与市值相关。市值较大的DeFi项目在下跌期间处于领先地位，较强的流动性减轻了冲击。

当按协议类型对这些代币分组时，我们在比较相关指标时看到有趣的趋势。在下面的图表中，我们根据协议深入研究了与蓝筹股相对的DeFi中较小的资产。我们看到Uniswap的主导地位仍然存在，尽管它对治理代币的激励和使用一直有限。随着Uniswap v3的运用，这一趋势只会变得更强。UNI和SUSHI的明显主导地位使其资金减少，缓解了压力。此外，Bancor还表现出了强劲的收入增长和较健康的销售价格。虽然Curve的市值看起来很小，但其FDV超过55亿美元。

在贷款方面，当我们查看基线估值指标时，会发现一个有趣的故事。Compound的估值似乎很低，尤其是相对于Aave而言。我们看到Aave 的 TVL上继续超越其竞争对手，这主要是由于新的激励机制以及作为替代形式抵押品的流行中心。特别是在崩盘期间，抵押品的多样化对于防止清算是有益的。例如，Aave在xSushi中锁定了2亿美元，在LINK中锁定了5亿美元，还有超过12种非标准资产拥有500万美元作为抵押。也就是说，Compound拥有一个健康的贷款市场，利率稳定，奖励激励力度强劲。

Gas定价零售

在价格大幅下跌的时候，散户的价格基本被排除在外。由于大量交易者、稳定币交易和套利机器人主导了gas消费，gas价格在峰值波动期间飙升至每小时1000多 Gwei。

有趣的是，从零售定价来看，交易总量急剧下降，但交易量却大幅上升。不管这是好是坏，许多人被迫袖手旁观。如果一个交易者想要摆脱3000美元的风险，但gas价格是700美元/交易，他们选择不做交易也就不足为奇了。对于规模较大的交易者来说，如果持仓规模是费用的100倍或更大，那么700美元/交易就相对容易接受。随着崩盘的发生，随着较大的持有者转移风险，交易量大幅上升。由于规模较小的交易者因定价过高而不愿采取任何链上行动，因此交易总量下降。

因此，尽管Uniswap的交易量很高，但在崩盘过程中，Uniswap的累积交易量并不超过30天的平均交易量。相反，在大规模价格波动期间，来自USDT转账、USDC转账、套利机器人和其他紧急活动的活动主导着区块空间。

在下面的图表中，我们看到了MEV机器人通过各种方式从网络中获取价值的一个小时的活动。在下面的图表中，我们看到在崩溃期间的一个小时内对gas消耗贡献最大的智能合约。

• Uniswap V2在gas消耗方面仍然是明显的领导者。

• 稳定币转移与通过 Uniswap 进行gas消耗的交易相距甚远。USDT和USDC正在紧急发送兑换到钱包兑换以分配资金。

• 大量匿名账户忙于进行清算等套利活动。

事情发生几天后，gas价格大幅下跌。来自稳定转账的gas消费量下降了60%，Uniswap的gas消费量从峰值下降了50%左右，套利机会大部分已经恢复到崩溃后的正常水平。峰值时平均 1200 Gwei 使交易成本超过 500 美元/交易。在平均

结语

自TVL和用户分别增长至1000亿美元和200万美元以来，DeFi 受到了首次重大价格和流动性测试的打击。衡量DeFi持续增长的积极指标包括:

• 来自DEX交易费用和峰值交易量的强劲收入

• 具有高抵押品、相对较低的波动率和稳定币利用率高的健康借贷市场

• 稳定币保持挂钩，使用量持续增长

• 蓝筹弹性对ETH和ETH弹性对BTC

未来最大的警告信号将是使用量的减少以及相应的协议费用收入的相应下降。到目前为止，我们还没有看到这样的事件，因为流动性增加导致使用量和费用的增加。使用的下降可能导致流动性枯竭，因为TVL/收入增加，回报纯粹是由象征性的通货膨胀驱动。流动性的损失会恶化用户体验，产生更低的用户、更低的收入和更多的流动性退出的反射效应。就目前而言，增长依然强劲，DeFi的使用也达到了新的高度。

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