Arthur Hayes 博文：如果比特币 ETF 太成功它将摧毁比特币！

原文作者：Arthur Hayes

原文来源：medium

注：本文是原文的翻译版本，在翻译过程中进行了部分内容的删减和概括。由于篇幅限制或其他原因，可能有些细节或信息未被完整翻译或被删除。我们建议读者在阅读本文时同时参考原文，以获取更全面的信息。

每种投资主题都有一种最佳表达方式（通过特定方式展现或表达出来的方式）。当我们思考不断发生的法币贬值时，如何从肮脏的法币金融体系的崩溃中获利的最佳途径是什么？这种交易的最佳表达方式是什么？

这是我最喜欢的图表之一，清晰地显示比特币，或者说是广义上的加密货币，是法币贬值交易的最佳表达方式。我将比特币（白色）、黄金（黄色）、标普 500 指数（绿色）和纳斯达克 100 指数（红色）的价值进行了通货紧缩调整，基准是美联储资产负债表，将它们在 2020 年 1 月 1 日起的表现进行了指数化（起点为 100）。比特币上涨了 228%，远超过其他所有高风险资产。

如果你将这些资产的指数起点放在 2010 年，即比特币开始在交易所交易的时间点，那么结果更加有利于比特币。

从根本上讲，为什么会这样呢？加密货币代表了一场将货币和金融与国家分离的运动。通过使用计算机、互联网，最重要的是加密证明，我们人民创造了有史以来最坚固的货币——比特币；我们创建了一个完全新的由以太坊等公共区块链网络支持的去中心化金融系统（DeFi）。这个新的加密金融体系依赖于数学和来自不满足的人类的基础支持，而不是国家及其银行手下的暴力威逼。作为能量转化的资本正在寻找一个远离贬值的安全家园，它正渗入加密领域。但与所有法币金融资产的总价值相比，加密的市值微不足道。这就是为什么一小部分资本逃离法币金融系统的崩溃，能在如此短的时间内创造如此巨大的收益。

所有的加密货币、代币和投资主题在加密领域并不平等。在年末，我想讨论一些被热心人和愚蠢之辈兜售的加密陷阱。和往常一样，我的目标是呈现一个不同的观点，让你作为读者思考。通过回答这些问题，你可以希望能够做出更明智的投资决策。

美联储转向

2 年期美国国债收益率

在 2023 年第一季度发生的首次也是最大的转向是，美联储和财政部联手通过使用银行期限融资计划（BTFP），迅速推动了约 4 万亿美元的美国银行系统和国债市场的纾困计划。鲍威尔最近的评论只是对宽松的美国货币政策的确认。

在两周内发生了什么变化？……政治。

对于政治家来说，最糟糕的是什么？没有连任。

对于一个作为美国民主党成员的政治家来说，作为第二糟糕的事情是什么？特朗普连任，同时还有一波共和党国会议员和参议员的浪潮。

利用这两个指导原则，美联储从 2021 年到现在的行动背后的政治动机变得非常清晰。

随着疫情后通货膨胀肆虐，拜登让鲍威尔坐下来，并指示他控制通货膨胀。正如你从上面的图表中看到的那样，到 2023 年 3 月，美国国债 2 年期利率从基本上的 0% 飙升到了 5%。这是由自 1980 年代沃尔克（Paul Volker）任期以来最快的美联储加息行动推动的。

为了安抚平民而印制的巨额货币导致了 40 多年来最大的通货膨胀，几个月的美联储紧缩不足以在至关重要的 2022 年 11 月美国中期选举前扼杀这个怪物。随后，拜登政府决定排空美国战略石油储备，以使石油市场充斥石油，从而使汽油价格在选举日降低。这是对一种稀缺资源的非常“战略性”利用……让党内成员连任，它奏效了。

不管哪个小丑掌管着美利坚，帝国衰落的原因已经由几十年前制定的政策铸成定局。在 2023 年，拜登政府与耶伦合作，努力大幅增加财政支出，并将借款转向美国国债收益曲线的短端。结果是美国经济蓬勃发展，2023 年第三季度实际 GDP 增长率为 5.2%，预计第四季度实际 GDP 增长率将为 2.6%，这对于世界上最大的经济体来说是非常令人印象深刻的数字。但即使这也无法平息选民对于拜登及其快乐的民主党官僚们所犯错误的不满。由于拜登的糟糕表现，美国最令人畏惧的人，前美国总统特朗普，如果今天举行选举，他将击败拜登。

特朗普必须被阻止，而拜登知道如何完成这项工作。

为了进一步刺激经济，使所有金融资产持有人满意，即使这可能导致未来更多的通货膨胀，鲍威尔不得不通过放松金融环境来合作。希望上述通货膨胀将在 2024 年 11 月选举之后到来。这就是为什么鲍威尔在 Fed 希望保持这种“紧缩”的财政状况上含糊其辞的原因。不要紧，根据诸如泰勒规则、灵活的平均通货膨胀目标和核心 CPI 超过美联储 2% 目标等多种公认的经济理论，目前的财政状况还不够紧。正如《华尔街日报》所指出的，不到两周前，鲍威尔对降息可能性的看法完全不同。

这大概是这样发生的：

耶伦叫鲍威尔到她的办公室，告诉了他怎么回事。鲍威尔按照指示行事……传达利率削减的可能性。现在金融资产将会上涨，直到美国陷入衰退或通胀大幅回归。考虑到联邦政府决心花费尽可能多的资金以保持 GDP 增长，我不预见 2024 年选举年会出现衰退。尚不清楚食品和燃料价格的通胀是否会在 2024 年 11 月之前以有意义的方式出现，引发抗议和不稳定。但我们不要太过担忧未来。眼下，美联储、美国财政部和美利坚的领导都在向你大喊着买入，买入，买入。不要做傻事；做好准备，参与到这项交易的最佳表现中，也就是加密货币。

其他任何主要国家或经济集团，比如日本和欧盟，都会配合，允许美元对日元和欧元贬值。随着美元贬值，每个人都受益，除了那些没有足够金融资产来抵消通货膨胀影响的人。

掌握了看好加密货币的宏观理由之后，让我帮你避免一些潜在的价值陷阱。

Permissioned DeFi

这是目前最毫无意义的加密货币主题之一。如果我们仅仅考虑这些词的含义，任何思考的人都应该清楚，这些项目注定会失败。

这些项目是为机构投资者设计的，这些机构投资者有各种规定，很多情况下禁止他们在真正的 DeFi 项目上交易。这是不好的，因为真正的 DeFi 自由市场上有大量的零售交易，而机构投资者无法参与。充满零售交易的市场是最好的市场，因为它为“聪明”的机构资金提供了机会，可以从“愚蠢”的零售投资者那里赚取利润，因为他们拥有更快的计算机，可以在没有人类情感的情况下执行交易。至少在传统金融市场上是这样运作的，因为交易所制定了特殊的订单类型和延迟规则，给大型高频交易公司带来了实质性的优势。迈克尔·刘易斯有一本关于这个主题的优秀书籍，名为《Flash Boys》。

事实是，不会有足够数量的零售交易者使用这些需许可的 DeFi ，因为他们不需要与机构投资者进行交易。正是机构交易者需要与零售交易。DeFi 对全球零售加密货币交易者具有吸引力的整个原因是，它具有不同于传统金融股票和衍生品市场的市场结构。当炒作消退时，这些许可的 DeFi 市场只会成为高频交易商在买卖盘上等待对方越过价差并受到影响的圈子。当足够多的方向性零售未能出现，以证明在这些协议上部署资本的理由时，机构投资者将会收拾行李离开。结果将是一个空荡荡、零活动或兴趣的鬼城，既没有零售交易者也没有机构交易者。

风险投资公司，实质上是高薪的木偶，正在跳上这个主题的列车。因此，他们将继续烧毁资本，就像在 2014 年到 2017 年投资于“区块链，而不是比特币”的主题时一样。他们中的大多数人错过了或放弃了对 Uniswap、dYdX、Compound、Aave 等的投资。与其分析是什么让他们错过了这些开创性的原语，他们决定投身于一个表面上看起来相似且听起来非常性感的东西。作为投资者，谁不想拥有一个将机构投资者与他们庞大的资本基础和 DeFi 聚在一起的交易平台，DeFi 被认为是一个完全新的组织金融市场的方式？

与往常一样，将会有那些迅速采取行动、向这些渴望投资于加密货币但不愿涉足当前加密货币生态系统的绝望的风险投资公司兜售蛇油的人。我对推销这种无稽之谈的创始人并没有恶意；对他们从智商有待挑战的合格投资者那里获得资金表示赞赏。但对于你，亲爱的读者，请不要成为这些垃圾项目在推出治理代币时的退出流动性。如果你愿意，可以使用该项目，但请进行一些批判性思考，避免让自己成为随着时间推移治理代币将变成的定期圈钱的牺牲品。

RWA

RWA（Real World Assets）是上一个牛市周期中出现的证券代币主题的演进。简而言之，RWA 项目的目标是将房地产、可交易的债务证券、股票等资产纳入特殊目的实体（SPV），然后通过代币化向那些没有能力购买整栋房子或进入特定资产市场的普通人提供碎片化的所有权。

我完全相信，任何依赖国家法律存在的加密货币代币都不会在规模上取得成功。去中心化的公共区块链之所以昂贵，是因为它们不需要国家存在。在已经存在且非常便宜和流动的情况下，为什么要为去中心化支付溢价呢？最直接的例子就是房地产的碎片化。

目前的问题是，由于资产通货膨胀——这是中央银行政策的直接结果和目标——许多千禧一代和 Zoomer一代无法负担购买自己的住房。如果他们可以拥有一房一厅的一部分，并踏上房地产市场，那将是一个崇高的目标，但存在一些问题。

首先，试图离开家庭或开始自己的家庭的年轻人不想要一部分位于虚空中的房屋或公寓。他们想要一座有四面墙和屋顶的真实建筑，可以真正居住。购买一枚代表不可归属的房地产金融表现的代币对解决这个问题毫无帮助。

其次，每一处房地产都是独特的。这种缺乏标准化抑制了真正流动市场的发展。例如，当你购买代表一座房屋的 1/10 的代币后，当你希望出售时，你如何找到愿意以合理价格购买它的人？买方需要了解位置、当地的房地产法规、税收，最终还必须真的想要那个特定的房地产。这永远无法接近拥有标准化股票或债券的一小部分的流动性。与这类投资一样，进门容易，出门难……如果你能出门的话。

最后，而且最重要的是，你已经可以通过购买非常大而流动的房地产投资信托基金（REIT）来拥有房地产的分数股份。世界各地的许多传统金融股票市场都提供这类证券。它们由长时间从事这项工作的大型和声誉良好的公司管理，这些公司的经验比大多数目标市场的人都活得久。我认为没有理由为什么你需要进行所有这些区块链戏法并发行代币。

自行决定购买这些低流动性的 RWA 代币。但是更糟糕的是，投资于 RWA 发行平台本身的治理代币。

债务所有权代币

另一种非常流行的 RWA 表达方式是创建代表收益债务所有权的代币。最受欢迎的项目为其代币持有者提供美国国债（T-bills）的收益。其思路是，Tether 很棒，因为它允许那些可能无法访问负担得起的美元银行渠道的人，通过以太坊和波场等公共区块链 24/7 发送与美元挂钩的代币。但是 Tether 不支付收益；Tether 的所有者能够捕获他们在储备中持有的美元投资在 T-bills 上的全部收益。如果有一个美元稳定币也提供这种 T-bill 的收益呢？

这是一项伟大的发展，我完全支持能够将这些与美元挂钩的稳定币的净利差（NIM）更多地分配给持有人的竞争。使用和持有这些代币本身并不是坏事，但投资于项目的治理代币是愚蠢的。因为这只是对美元利率路径的一种押注。

如果美元利率保持明显高于零，那么该项目应该会获利，并将这些利润传递给治理代币持有者。如果美元利率再次下降接近零，那么该项目将亏损，因为它必须支付开发人员、法务和合规费用，但没有足够的利息收入来分一杯羹。因此，作为投资者，你为什么要支付项目净利差的倍数来持有治理代币呢？

相反，你应该空头持有一个持有 T-bills 的流动交易基金（ETF）。你可以表达对利率的相同押注，即在利率上升时获利，而无需向一群加密人支付额外倍数费用。如果你想要真正的高杠杆交易，那就应用高杠杆。

简而言之，将由国家法律管理的“真实”世界留给传统金融中介。他们能够提供一个更一致且更便宜的投资产品来表达相同的主题。真正的 DeFi 项目应该只依赖于编写良好的代码，而不是必须由可能犯错误的人类裁定和解释的法律。

比特币 ETF

从根本上讲，如果由传统金融机构资产管理的ETF太成功，它们将彻底摧毁比特币。

人类文明历史上使用过的任何其他货币资产都是由自然法则存在的。黄金作为一种物质之所以是黄金，不是因为我们说它是，而是因为原子的排列。这些原子之间的相互作用受到普遍法律的制约。法定货币是一种印在一张纸上的胡言乱语，但仍然是一种物质。一张纸仍然是纸，无论你是否相信它具有货币价值。如果你挖了一个坑，放入金子和一大堆纸，然后过了 100 年再回来，金子和纸仍然存在。比特币完全不同。

比特币是人类历史上第一种只有维持动态才存在的货币资产。在大约 2140 年比特币区块奖励归零后，矿工将仅通过交易费用验证交易而获得奖励。这意味着只有在网络被使用时，矿工才会获得比特币收入。实质上，如果比特币在流动，它就有价值。但是，如果再也没有两个实体之间的另一比特币交易，矿工将无法支付安全网络所需的能源。因此，他们将关闭他们的机器。没有了矿工，网络死亡，比特币消失。

Blackrock，全球最大的传统金融资产管理公司，参与了资产积累游戏。他们吸收资产，将其存储在比喻性的保险库中，发行可交易的证券，并为他们的“辛苦”工作收取管理费。他们不使用他们代表客户持有的东西，这对比特币构成了问题，如果我们对可能的未来持有极端观点。

设想一下一个未来，在那里最大的西方和中国资产管理公司持有所有比特币。这是有机地发生的，因为人们将金融资产与价值存储搞混了。由于人们的困惑和懒惰，人们购买比特币ETF衍生品，而不是在自我托管的钱包中购买和 HODL 比特币。现在，只有少数公司持有所有比特币，并且对比特币区块链没有实际用途，这些代币再也不会移动。最终结果是矿工关闭他们的机器，因为他们无法支付运行它们所需的能源。再见，比特币！

当你考虑生存正在进行的法定货币贬值时，你必须选择一边。要么你在交易金融资产以赚取更多法定货币，要么你试图在能源术语中保值，同时使用一个超出国家控制的金融系统。在前一种情况下，尽情交易 ETF。这就是它们存在的原因。在后一种情况下，你必须购买比特币，并将其从中心化交易所提取到你自己的自我托管的钱包中。

美国选举年

自几百年前“民族国家”的思想病毒感染我们的集体意识以来，2024 年将有最多的全国选举。任何想要连任的政治家都需要向人民提供好处。对于富人资产持有者，通过鼓励中央银行印钱提供宽松的金融条件。对于贫困者，给予他们补贴以支付上涨的食品和能源成本，这是支持资产富裕的政策的直接结果。对于中产阶级，给予他们“民主”，告诉他们交税，弯腰，并高兴地投票。考虑到这一点，一个寻求连任的政治家停止法定货币贬值派对是毫无道理的。从法定货币贬值和通货膨胀津贴中受益的选民的选票将超过那些受苦的选民。因此，2024 年全球每个“民主国家”都将加大印钞。