原文标题：《How Crazy is the Market and What’s Next》

原文作者：Ignas

编者按：

以太坊 Dencun 升级临近，比特币减半也即将到来，加密市场的情绪也随着比特币突破 6 万美元而越涨越高。在这种背景下，加密研究员 Ignas 撰文对当前加密货币市场的动态进行了深入分析和观察，并提出了对于以太坊、比特币和 Solana 等主要区块链项目的未来展望。

文章探讨了不同区块链项目的技术升级、市场表现以及潜在风险，表达了对加密货币领域的关键趋势和发展方向的独到见解。BlockBeats 将原文编译如下：

数字货币正在上涨，空投源源不断，但市场顶点的欢愉感尚未到来。

那么，我们现在处于何种状态，未来几个月会发生什么呢？

我相信有一些加密原生的推动因素可以继续看涨。但首先，我想分享本周的空投农场。

本周的空投农场

Ethena：如果你持有稳定币，终于有一个适合你的农场了。Ethena 的 USDe 通过三角套利策略产生 27% 的年化收益率。兑换为 USDe 并向 Curve 池提供 LP 即可获得积分。我将在这篇博客中分享更多关于 Ethena 的想法。
FlashTrade：Flash trade 允许交易黄金、白银、外汇和加密货币。Solana 上的一个低开发的协议。它们的独特功能是基于交易历史演变的动态 NFT，目前尚无代币。
Nostra：在 Starknet 上借贷和交易。我看涨它，因为 Cairo 开发语言限制了 Aave 和其他主要借贷协议在 Starknet 上的部署。这将使 Nostra（或 zkLend）成为 Starknet 上的主要流动性枢纽。
Merlin Chain：由 OKx 支持的新的、热门的 BTC Layer 2 解决方案。抵押 BTC、ETH、稳定币或比特币原生资产以通过农场赚取积分。总 MERL 供应量的 20% 将通过空投分配。

这是我第三个加密货币周期，每一个周期市场似乎都变得更加疯狂。数字不再有意义，因为非理性的恐慌购买吸引了不了解市值或全面稀释估值的散户玩家。

我在 2023 年 11 月写了一篇关于如何在疯狂牛市中导航的经验分享。

我们还没有到那个时候，市场顶点的 Meme 代理尚未出现：Coinbase 应用还未登顶苹果商店，超级碗（Super Bowl）期间没有出现加密货币广告，零售 FOMO 尚未出现。

目前市场有多严重的通胀？

我的个人经历中，第二重要的文章集中探讨了我们如何通过创造新故事，在更高估值的情况下得到更多代币。

在 2017-18 年，整个加密货币市场的泡沫是由 ICO 代币所夸大的。这些代币缺乏技术创新，仅凭白皮书和引人注目的故事来支撑。

2020-21 年的牛市则更为复杂。

在 DeFi 和 CeFi 领域，杠杆迅速积累。Grayscale 的「Widowmaker」交易上的杠杆快速累积，而中心化借贷公司则相互借贷，对资金真正去向知之甚少。

DeFi 因流动性挖矿（为提供流动性而奖励您治理代币）和借贷协议（如 Aave 和 Maker）的创新而膨胀，这些协议可以实现链上杠杆。

我们还发明了新的代币模型，如 Olympus OHM（3,3）庞氏骗局和 SNX（用于铸造 sUSD），来利用它们的生态系统。

问题在于，随着每一轮牛市的到来，我们都使得代币的印制变得更加容易。在 ERC20 之前，代币的印制是复杂的。比特币分叉，如比特币现金、SV 和黄金，则需要昂贵的 POW 机器。

那么，我们现在处于 2024-25 年牛市泡沫中的何种状态？

是的，加密货币中始终存在泡沫的形成。

所有 CEX 的比特币资金费率都达到了历史最高水平，这令人担忧。我们有着正的资金费率，这是看涨的，因为交易者押注市场将会上涨。只要市场不大幅下跌，且多头不被清算。

链上 DeFi 数据更健康，更为看涨，因为杠杆似乎较低（但在增长）。

Aave 作为最流动的借贷市场的 TVL 正在悄然上升。通常，借款人存入 ETH/BTC 和其他资产来借出稳定币，用于购买更多的 ETH/BTC 或将稳定币用于其他有利于减税的用途。

DeFi 的 TVL 达到了 750 亿美元，与 2022 年 11 月 11 日的历史最高水平 1750 亿美元相比，仍有 270% 的差距。然而，在 DeFi 领域，借贷利率正在全面上升。Ipor 的指数显示，借款的年化利率可高达 10%。

另一个要关注的重要因素是链上清算情况。Defillama 有一个仪表板，但已经好几周没有更新了。

我们现在的通胀主要出现在哪些地方？

市场通胀和杠杆有几个关注重点。

这里的第一个「通胀」是新代币的发行情况。我可以创造 10 亿个 IGNAS 代币，以 1 美元的价格出售 1 个给你，那么 IGNAS 总市值将达到 10 亿美元。

有关此内容的更多信息，请参阅下面的线程。

这里的问题在于说服你购买我的代币。为此，我将创建一个新的「Research4YouBaby」协议，推出积分，并向你销售一个非常动听的故事。

你会将 ETH/SOL/稳定币存入我的协议中以获取积分，因为你想要领取空投，你以为这是免费的钱。其他投机者也在这样做。TVL 越高，市场对该协议是金融未来的信心就越强。

这对我的协议来说是个好消息，因为我刚刚建立了一个忠实的社区，而且我从所有的 TVL 中收取费用。Research4YouBaby 协议找到了产品市场契合度（PMF）。

但我并不是唯一一个聪明的协议开发者，因为每个人都在发放积分，这简直是一场盛宴。

当然，积分正以疯狂的速度膨胀，但积分不是代币。我的目标是等待炒作高峰期，然后推出我的代币。Jito 发放 JTO 的时间把握得很好，Jupiter 做得更好。

然而，这两种代币都在倾销。

最初的炒作导致了非常高的全面膨胀估值（但流通率低），因为错过空投的人最终从二级市场购买。持续解锁将对价格产生重大影响。

你可能因为有一些热门代币可以购买而购买了 JTO 或 JUP。但在 2021-22 年，所有的代币都很无聊，没有人想买它们。

但是，对于每一个热门空投，都需要有人吃掉「这个协议是金融未来」的故事，并购买代币。如果你购买了 JTO、JUP，并且目前处于亏损状态，你可能会重新考虑在未来购买新的热门代币。

值得庆幸的是，BTC 和 ETH 价格的上涨为市场提供了动力，因为投机者可以出售他们的 BTC/ETH 来购买垃圾币。但是一旦 BTC 和 ETH 开始下跌的话，你能想象到会发生什么。

有点跑题，但是发行代币的协议正在变得自满起来。

他们认为，他们持有积分的时间越长，他们就会获得越多的用户和 TVL。但是市场中发行的代币越多，人们就越没有现金来购买他们的垃圾币，把握市场时机至关重要。

所以，我们正在发行代币。

你需要跟踪新代币的价格动向，以确定市场对它们的需求。目前，市场发出了混合信号，因为 JUP 和 JTO 价格下跌，但 DYM、TIA 和 PYTH 表现良好。

TIA、PYTH 和 DYM 的叙事性比 JTO 和 JUP 更强，因为持有 TIA、PYTH 和 DYM，你相信你将获得更多的垃圾币空投。这可能会一度有效，但在某一时刻，空投将变得越来越少，直至没有人在乎空投中获得几美元，如果它们没有提供其他价值主张，人们将抛售 TIA、PYTH 和 DYM。

简言之，随着每个新的热门代币的出现，投入的资金量和用户的关注度都在被稀释。到某个时候，我们将达到一个阶段，即进入市场的资金量将不足以维持市场中正在发行的代币数量，那时我们将面临严重的崩溃。

虽然目前我们还没有到达那一步，但我们正在快速发行新代币。以下是促进代币发行的两个主要类别：

· RaaS（Rollup as a service）允许在几分钟内轻松启动链或协议。Dymension、AltLayer、Caldera，甚至是 Arbitrum L3 链等，仅 Dymension 就应该有数百个 RollAps。想一想谁会购买这些代币？

· Restaking 是一个多层次的代币发行机器：

AVS：将再质押的 ETH 用于增强其实用性的 dApp 被称为 AVS。例如，AltLayer 也是一个 AVS 协议。即将推出多个 AVS，而在 Eigenlayer 主网上启动后，还将有更多的 AVS 推出。

LRT 协议：每个流动性再质押协议都将有一个代币。

然后系统中还有第二种类型的通胀和杠杆，来自代币衍生品。

LRT（流动性再质押代币）

LRT 是最明显的一个，我认为它可能会造成一些系统风险。

如果你还不知道 LRT 是什么，请查看我之前的帖子。

像 KelpDAO 的 rsETH 一样，LRT ETH 是一种复杂的 ETH 衍生资产，受到以下方面的影响：

· 多种 ETH LST（如 ETHx、stETH 等）。如果某个 LST 出现漏洞，rsETH 也会受到影响。

· 多个 AVS 协议。支持 rsETH 的 ETH 最终将用于保护 AVS 协议。你可能会在惩罚事件中失去你的 ETH。

· Eigenlayer 本身。希望 Eigenlayer 没有受到黑客攻击。

现在，我们看到 LRT ETH 正被整合到 DeFi 1.0 生态系统中。我相信很快我们将会看到 Aave 和多个稳定币协议接受 LRT，因为它们提供更高的收益。

再质押+流动性再质押已经进入了前十 TVL，而 Eigenlayer 甚至还没有完全上线。愿上帝保佑我们所有人。

但我认为目前它并没有带来任何系统性风险。有关风险的更多信息，请阅读这份研究。

Ethena——新热门稳定币

其次，镇上出现了一个新的非庞氏骗局协议：一个老套路，即稳定币。

Ethena 得到了一半的加密行业内部人士的支持，你可能会看到很多关于它的帖子。

事实上，它建立在一个简单而强大的概念上：存入 stETH 以按 1:1 的比例铸造 USDe 稳定币。通过在各种 DEX 和 CEX 平台上做空 ETH 来维持价格锚定，从而保持一个对冲的位置。

这个 USDe 会产生 stETH 收益（约 4%），并且根据交易所的正向资金费率提供不同的年化收益率。由于倾向于持有多仓，因此资金费率保持为正值，多头支付空头。如果你不确定资金费率是如何运作的，请查看下面的帖子，其中有一个简单的解释。

做空部分是棘手的，因为一些资金必须存入 CEXes，但也有许多去中心化的永续期货交易所。

如果其中一个交易所破产会发生什么？如果提款关闭会发生什么？如果资金费率变为负值会发生什么？这些都是 X 上的问题点。

Ethena 目前规模相对较小，已发行了 2.5 亿 USDe。然而，凭借其巧妙设计的积分（称为碎片），以及一个推荐计划，为推荐他人并使用推荐，提供了 10% 的奖励，并得到了来自像币安这样的知名投资者的支持，它将壮大发展。

它甚至可能变得「太大而不容失败」。

目前，Ethena 在选定交易所的未平仓合约中的主导地位为 3.57%，但当他们的主导地位增长时会发生什么？这带来的影响是显著的，但它对市场的影响将需要时间才能显现。

无论如何，这都是通过未平仓合约直接增加市场杠杆，以及对 stETH 的依赖增加。

有什么问题可能出现？我也不知道，但我的原则是在早期就开始农场操作。另外，如果你在这个市场上持有稳定币而置身事外，这对你来说是一个新的热门机会。他们将进行为期三个月的活动，或者直到 USDe 供应达到 10 亿美元。

请注意，你无法自己用 stETH 铸造 USDe（因为这也需要 KYC），所以你需要购买 USDe 并将其存入其中一个 Curve 池中，以获得 20 倍的积分。

风险不断增加，循环农场？

最后，还可能存在一些过度杠杆的风险，即通过空投农民在借贷协议上循环其头寸以最大化积分。你可以在 MarginFi 上存入 SOL 借 USDT，然后在 Jupiter 上将 USDT 兑换成更多的 SOL，然后将 SOL 存入 Kamino 以借更多的 USDT。

接下来会发生什么？对于三大主要区块链来说，至少有几个重要的推动因素。

以太坊

以太坊有至少 4 个利好因素。

首先，随着比特币 ETF 的到来，市场关注开始向以太坊 ETF 转移。

其次，以太坊将在三月或四月份进行重要的 Dencun 升级，包括 9 个 EIP，其中以 EIP-4844（proto-dansharding）最为重要。

Proto-danksharding 旨在降低 L2 的交易费用，并通过引入一个名为「blobs」的新分段空间来降低数据可用性的成本。它将使 L2 的交易费用降低 10 倍，这可能会增加 L2 上的网络活动，并潜在提升 L2 代币的价格。

不仅如此。在升级后不久（也许没那么快），Uniswap v4 即将推出。V4 需要 EIP-1153：「暂存存储」，这对于 Uniswap v4 以降低网络成本至关重要。

Uniswap v4 引入了「hooks」，这是在流动性池生命周期的不同阶段操作的可编程合约。它将 Uniswap 从一个协议转变为一个开发者可以在其上构建的平台。

关于 Uniswap v4 和其他令人兴奋的发布，可以参考我的上一篇博客文章.

V4 的推出可能会推动 UNI 价格（短期内，因为该代币很难长期持有）。

第三，Eigenlayer 将在 2024 年上半年在主网上推出。

ETH 的 APY 将上升，吸引更多人关注 Eth。可以明显看出，随着风险较高的资产开始失宠，以及疯狂的玩家将注意力重新转向 ETH，我相信，将更多代币推向市场将进一步提升对 ETH 的看涨情绪，因为从这些代币中获得的利润最终会流入 ETH 和 BTC。

多亏了 LRT，我们可以获得以太坊质押的收益（约 5%）+Eigenlayer 再质押的奖励（约 10%）+LRT 协议代币发行（约 10% 甚至更多）。当 Eigenlayer 完全上线时，我们可以期待 ETH 的约 25% 的 APY。在 Pendle 上，你已经可以获得 40% 的 APY，参考《再质押持续火热，LRT 战争全景及参与指南》。

最后，质押的 ETH 数量正在增加。这是一个关键的指标，因为 ETH 质押者表现出对长期 ETH 价格上涨的信心。

我相信追踪提款与存款的动态是一个有用的指标，如果你想要把握市场顶部的时机。

比特币减半

「减半」既是有趣的 meme，又是一项严肃的业务。

meme 方面很明显，因为比特币在减半事件周围的价值上涨。然而，它也有一个严肃的一面，包含多个方面。

首先，区块奖励将从 6.25 个比特币减少到 3.125 个比特币，每月减少「抛售」能力约 2.25 亿美元。其次，减半将提升比特币生态系统的叙事，其影响已经显现。

Stack 的 STX 在一周内上涨了 75%，因为团队正在为 Nakamoto 升级做准备。这将把区块时间从无法使用的 10 分钟缩短到 5 秒。这是一个重大的升级，使 Stacks 终于变得好玩起来。我预计在 Stacks 生态系统中会有更多的 dApp 和空投。

Stacks 并非唯一的（但可能是主要的）比特币 L2 解决方案。比特币 L2 的叙事正变得越来越受关注，尤其是有多个 L2，尤其是 Merlin，计划在减半事件周围启动。

但这些 L2 很复杂，请自行调研。

最终，在减半区块 840,000 时刻，Ordinals Theory 的创始人将推出 Runes 协议。它将开启一个新的币圈交易时代，即使是 Solana 的玩家也会羡慕。

总体而言，随着机构投资流入比特币 ETF 和 BTCFi 带来的高度狂热，比特币的未来看好。

Solana

我必须承认，Solana 让我感到失望，实际上让我感到相当悲伤。

它几乎一年来一直没有中断地生产区块。由此导致 Solana 周围的看涨情绪下降，但 Solana Firedancer 有一个重要的催化剂可以恢复市场信心。Solana Firedancer 旨在使 Solana 更快、更安全，同时改善其去中心化程度。这是 Solana 网络上验证器（处理交易的节点）使用的软件的新版本。