Coinbase : 未来两周 ETH、BTC、Solana生态、Meme 回归

原文标题：Weekly: Bitcoin’s Big Rally

原文作者：David Duong (机构研究主管)、David Han (机构研究分析师)；

原文来源：Coinbase

重点速览

比特币本周突破了其历史最高点。起初促使上涨的空头回补走势现在似乎已经耗尽，美国现货比特币 ETF 继续成为比特币需求的重要支撑。
也就是说，我们认为在未来几周内，Crypto 市场可能会遇到一些重要的宏观经济逆风和负面的技术性因素，在此之后，我们可能会见证下一轮上涨。
我们认为，新采出的比特币和 ETF 流入之间的比较无法完整捕捉到长期周期性供应趋势的全貌。

市场观察

比特币本周突破了 69,338 美元的历史（盘中）高点，然后从该水平回落并再次反弹。促成最初上涨的空头回补走势现在似乎已经耗尽，但美国现货比特币 ETF 仍然是比特币需求的重要支持，过去两周的日均 4 亿美元的净流入反映了这一点。此外，在之前的周期中，流动性已经是价格动能的主要阻碍，但现在看来似乎并非如此。尽管如此，我们认为这些支撑性驱动因素可能会在未来几周内遇到一些重要的宏观和技术阻力。

例如，预计美联储将让为支持美国区域银行而设立的银行定期融资计划（BTFP）于 3 月 11 日到期。这可能会为银行带来套利机会，但其代价是可能会将脆弱性重新引入金融体系。在经济数据方面，美国 2 月份 CPI 数据将于 3 月 12 日公布（彭博预测中值为同比 3.1%），任何负面意外都可能导致加密货币与其他风险资产一起回落。与此同时，基金经理现金储备下降（基于美国银行全球研究部的月度基金经理调查）加上季度末的再平衡可能会束缚流动性。

鉴于这些相互抵消的动态因素，我们认为最有可能的情况是，比特币价格可能会在未来几周内在窄幅区间内震荡，直到我们接近下一个重大事件之前 (4 月比特币减半)，然后才能达到真正的价格发现区域。然而，ETF 已经改变了比特币的市场动态，使得对之前减半周期的研究变得有些无关紧要。事实上，ETF 持有的 BTC 累计净增长速度是矿工的近三倍（见图1）。也就是说，我们认为新开采的比特币和 ETF 流入之间的不平衡只是长期周期性供应趋势背后的小插曲。

现实情况是，流动性流通供应量的增长（我们将其定义为过去 3 个月内比特币的流动）速度大大超过了 ETF 的累计流入量（见图 2）。事实上，虽然自 2023 第四季度以来已经开采了 15 万新的 BTC，但流动性 BTC 供应量增加了 120 万。我们怀疑，在最近的 3 月 3 日至 6 日期间，BTC 的流动性流通供应量增加了 20 万，有一种可能性是中期持有者准备在牛市中抛售。这让人想起 1 月 3 日至 5 日期间，当现货 ETF 批准期间，流动性流通供应量也出现了类似的增长。

为了说明这一点，在之前的周期中，流动性流通供应的增长超过了比特币开采增速的 5 倍之多。在 2017 年和 2021 年的周期中，流动性流通供应量几乎翻了一番，分别从 290 万增长到 610 万（增加了 320 万），以及从 310 万增长到 540 万（增加了 230 万）。相比之下，在同样的时间范围内，新开采的 BTC 大约是 60 万和 20 万。

展望未来

除了 BTC 之外，我们预计未来一周里，以太坊（ETH）将受到更多关注，因为预计 Deneb/Cancun（Dencun）分叉将于 3 月 13 日在以太坊主网启动。接下来的 Prague/Electra（Pectra）计划在今年晚些时候进行。正如我们在《2024 年加密市场展望》中所讨论的，我们认为此次升级主要有利于 Layer2，因为该分叉专注于 Proto-Danksharding （EIP-4844），它将二进制大型对象（blob）整合到区块中，这可能会让 L2 的费用降低 2-10 倍。

降低 L2 的区块空间成本引发了人们对 Dencun 是否会在短期内稀释 ETH 收入的担忧。但我们认为，目前 L2 活动平均仅占交易费用的 10% 左右，这意味着我们认为 Dencun 的影响可能相对较小。另外，Dencun 升级中一个相对被低估的变化是 EIP-7514，它将最大验证者变更限制从目前的 14 个减少到每个 epoch 8 个，这将减慢验证者集的增长速度，从而影响质押奖励的绝对水平。

与此同时，在本周的美国众议院农业委员会听证会上，商品期货交易委员会（CFTC）主席 Rostin Benham 重申了他的观点，即 ETH 是一种商品，暗示 Prometheum 托管 ETH 的计划是一项 “独立决定”，与美国证券交易委员会（SEC）无关。随着美国证券交易委员会（SEC）批准美国第一批现货 ETH 的最终决定截止日期临近，围绕 ETH ETF 的讨论可能会在未来两个半月内升温。

链上：Meme 回归

另外，链上交易量也大幅增加，部分原因是围绕 Meme 币交易的狂热。其交易量从 3 月 2 日的 48 亿美元增加到 3 月 5 日的峰值 115 亿美元，翻了一番多（见图表 3）。实际上，超过三分之一的活动集中在 Solana 上，自 2023 年 11 月初以来，Solana 的去中心化交易所（DEX）市场份额增长了五倍以上（从 ~6% 增加到 ~30%）。

我们认为有两个主要因素推动了这一增长。首先是 Solana 上最大的 DEX 聚合器 Jupiter 未来空投的预期，因为其四次空投计划目前仅实施了一次。由于较高的交易量与较大的空投量成正比，因此用户会因为激励预期而更频繁地交易。其次是平台上的 gas 成本降低，这降低了用户门槛，并且（大部分）消除了 gas 费用侵占散户盈利收入的问题。

与此同时，我们还认为 Solana（和其他较新的生态）中的 Meme 文化可能将特别活跃，因为新的空投、资本流入以及（重要的是）缺乏来自旧周期的持有者将促使一个新的文化圈的形成。Meme 币的兴起通常是增加 DEX 使用率的基本驱动力，尤其是那些尚未广泛上市的代币。

Crypto 和传统领域表现

截至美国东部时间 3 月 7 日下午 4 点

Coinbase 交易所和 CES Insights

本周加密货币的看涨势头仍在继续。BTC 突破其历史高点后立即回撤走低，这似乎主要是由现货市场抛售导致的。当价格下跌时，永续期货未平仓合约和资金费率保持相对稳定。同样，CME 的定期期货基差也没有像我们在 1 月初推出 ETF 后的抛售中看到的那样压缩。虽然我们在弱势中确实看到了一些小的去风险操作，但对抗交易似乎更高，因此下跌很快就被更多的买入吃掉了。

随着 Dencun 分叉预计将于下周（在以太坊上）进行，交易者的注意力正在转向 ETH。虽然该代币本周确实表现相对较好，但 ETH/BTC 交易对仍比 2023 年 8 月的水平低 10%，那时比特币现货 ETF 的叙述正开始真正起飞。本周，当一家大型知名加密货币管理机构宣布计划启动一个 Solana 基金时，SOL（Solana）也得到了提振。

Coinbase 平台交易量（美元）