香港开启虚拟资产ETF通道：5亿美元规模预期是保守还是乐观？

原文作者：Hedy Bi，OKG Research

比特币现货 ETF 获批，已不是新鲜事。据路透社昨日消息，至少三家离岸中国资产管理公司将很快推出香港虚拟资产现货 ETF（比特币现货和以太坊现货 ETF）。香港政府对 Web3 的大力支持以及政策利好频出已成了行业的预期共识。欧科云链研究院观察到此次香港比特币、以太坊现货 ETF 获批并未像美国比特币现货 ETF 获批时在市场上引起很大轰动，但我们在接受媒体问询时，了解到大家关注更多的问题是其背后所带来多少资金量以及更深远的意义，笔者通过本文从“港股交易员”的角度探讨以下几个问题：

1. 在测算流入资金规模时，为何各机构对南向资金如此看重？

自 2022 年 7 月，ETF 首次被纳入 “股票通”。该计划允许中国内地和中国香港的投资者通过本国市场的证券交易所和结算所买卖和结算在对方市场上市的股票，也因此有了南向资金（中国大陆至中国香港）和北向资金（中国香港至中国大陆）两个类别。

若南向资金被获批，比特币代表的虚拟资产市场将会成为中美两个国家的新金融市场。据证监会公开数据，截至 2023 年 12 月 31 日，尽管只有 8 只南向合格 ETF 可供大陆投资者选择，但它们每日交易量高达 1083 亿元人民币（约合 150 亿美元），也就是说5% 的可被南向资金交易的合资格 ETF 吸引了香港交易所 16% 的资金流入（人民币通道）。

然而，我们也注意到，通过沪港通 / 深港通渠道进入香港 ETF 市场的合格 ETF 数量相当有限。此外，香港证监会在 2024 年的展望中提出通过「互换通」、「港币－人民币双柜模式」以及双柜台庄家机制来巩固香港作为全球领先离岸人民币中心的地位。考虑到目前大陆对虚拟资产交易的态度，经过与上海和香港的相关金融市场以及 Web3 业内人士沟通后，欧科云链研究院得出结论：短期内香港比特币和以太坊现货 ETF 获批向大陆投资者开放的可能性极低。根据各监管机构和业内人士的综合意见，我们认为在目前的情况下，大陆居民无法通过沪港通 / 深港通方式投资比特币和以太坊的现货 ETF。

不过，使用沪 / 深港通套现后的资金只能在本地结算系统沿原路返回，即通过沪 / 深港通的人民币资金进出，而不会以其他资产形式留存在香港市场，这也就意味着离岸人民币不在沪 / 深港通的通道内。

2. 美国比特币 ETF vs 香港 ETF，香港是否还具有吸引力？

我们留意到彭博社的 ETF 资深分析师 Eric Balchunas 认为 5 亿美元将是一个相当乐观的数字。然而，我们坚信香港虚拟资产 ETF 市场的潜力远远超过了这个数字。本文将从香港 ETF 投资者的风险偏好、香港虚拟资产市场在消息公布之前的情况，以及两地 ETF 设定三个方面展开分析：

Eric Balchunas 用 ETF 市场规模进行比较，确实香港 ETF 市场整体规模比美国小得多，但我们也发现了一个有趣的现象。在香港排名前十的 ETF 中，按 AUM 排名第一的 ETF 占总 AUM 的 54%，而美国为 20%。这也就意味着香港 ETF 市场投资者分布不均，超过 50% 的投资集中在头部。

此外，香港市场上 AUM 排名第一的 ETF 也是被比特币投资者用作比较的黄金为标的物 ETF（SPDR GOLD TRUST），AUM 约为 698 亿美元，而美国 ETP 市场排名第一的 ETF 是以 S&P500 为标的物，AUM 约为 5187 亿美元，SPDR GOLD TRUST AUM 占美国第一的 13.5%。也因此可以得出香港 ETF 市场头部效应更为显著的结论，并且对比美国 ETF 投资者更会想要投资美股（例如 S&P500 为标的），香港投资者投资黄金的兴趣更大。这说明两个市场的投资者对于风险偏好以及经济周期的理解会存在一定不同。香港市场对于作为“数字黄金”的比特币将会有更大的接受度。

对于比特币的热情，香港民众似乎也有更高的热情。在去年年底欧科云链研究院深入香港虚拟资产 OTC 市场进行实地调研时发现，香港虚拟资产市场截至今年 1 月，至少有 200 家实体加密 OTC 找换店（exchange shop）。据我们测算，就找换店这一渠道，年平均交易额在 100 亿美元以上。在没有 ETF 这个渠道之前，Chainalysis 也对香港市场进行了估算：尽管香港人口对比美国少很多，但去年熊市行情（2022 年 6 月至 2023 年 6 月）下，香港活跃的场外加密货币市场推动了 640 亿美元的交易量。与亚洲其他地区相比，香港在大型机构加密货币交易中占据主导地位。在香港每年的虚拟资产交易中，46.8% 是超过 1 千万美元的机构交易，高于全球同类型交易的平均水平。

此外，在赎回机制上，由于香港在虚拟资产市场方面有全面的监管体系，实物赎回机制会更加利好「Crypto-native」的投资者。币进钱出、币进币出、钱进币出和钱进钱出四种方式是比美国的现金赎回机制（最后一种）要更为灵活，也存在套利空间。此外，我们认为对于已经持有 BTC 和 ETH 的香港投资者，更大程度上减少了用比特币兑换法币时获得非法资金的概率，从而保护投资者的资产。

而对于以太坊现货 ETF 来说，尽管目前以太坊市值为 3717 亿美元，相比市值为 1.25 万亿的比特币市场，作为发行方来说更有动力去推动。因为以太坊现货 ETF 除了价格涨幅所带来的收益外，还有质押带来的额外收益率。早在当地时间 2024 年 2 月 7 日，Ark Invest 提交了一份更新的 S-1 修订申请表中新增“发起人可能会不时地将信托资产的一部分质押于一个或者更多的可信第三方质押平台”。

对于香港合格投资者来说，尤其是大额交易投资者，目前为止据我们了解香港的管理费并不占优势。不过对于资金流入情况，还有其他因素需要考量。对于当前基金费率为 0 的 FBTC 在资金流入情况下并不是排名第一的，这也许与 FBTC 选用的是自托管形式，而非第三方（coinbase，gemini）托管形式有关。