NFT 价值投资指标：协议收入计算

如今，许多GameFi项目不断冒出，并且提供多种参与方式和play-to-earn和质押功能。那么，如何判断哪些项目能够长期持有，并且能够增值？如何发现有潜力的NFT协议？

协议收入计算，是价值投资需要关注的重点。

首先，我们一起看下协议收入是什么？与收入有哪些区别？

收入的定义

先说说收入(Revenue)的定义，收入衡量的是所有参与者的回报，即支付给协议供应方的总费用。比如AMM中支付给流动性提供者的费用、去中心化交易所的交易费、DeFi中借贷平台的利息金额。收入是通过向协议总流水收取费率而获得的。简单来说，收入指的是区块链或者去中心化应用程序的最终用户支付的总费。这些收入最终会分配给代币持有者、流动性持有者和协议库。

GMV（Gross merchandise volume） 即协议总流水，代表区块链的交易量或去中心化应用程序的交易量、借贷量。对于去中心化交易所，GMV就是总交易量，对于借贷协议，GMV是总借贷量。

而费率是对GMV收取的费用，可以是区块链的交易费用、Dapp的交易费用或借贷的利率。

收入的计算公式：

GMV * Take Rate = Revenue

成交总量 * 费率 = 项目收入(支付的总费用)

总收入在协议及其 Token 持有者和供应方参与者(矿工/验证者、流动性提供者、贷方等)之间分配。对于早期项目，收入通常 100% 直接分配给供应方参与者。从长远来看，收入分成模式将会更加多元化，协议及其所有者也都能从总收入中分得一杯羹。

协议收入的定义

协议收入代表协议的现金流，协议通过向用户收取成本， 按总收入百分比计算。

协议收入和收入的区别

收入是用户为使用协议服务支付的金额，这些收入是由提供基础服务的供应方参与者获得的，而协议收益是指 Token 实际获得的收入金额。这实际上代表了协议的底部价值，即利润率。也就是说，就像早期初创公司和成长型公司不向股东派发股息一样，并不是每个协议都将现金流分配给 Token。

成本是指协议收入中有多少用于发放补助金、工资、审计费用。即根据实施的链上治理建议支付的所有成本和费用的总和。

收益: 有多少资金作为股息分配给 Token 持有者，即 = 协议收入-成本和差额。

一句话来总结，收入是用户支付给协议的金额，这主要是由提供底层服务方带来的收入，协议收入是 Token 带来的累积收入。协议收入代表利润，是协议的基础。

每个项目的协议收入取决于协议本身的费用结构。不同的收益模型使得协议收入的计算变得复杂。下面概述了四种 NFT 和 DeFi 项目的协议收入计算。

协议收入是如何分配给 Token 持有者的?

举个MakerDao的例子，Makerdao向抵押品提供者发行Dai，用户解锁抵押品时需要偿还本金和支付费用。费用支付给协议后，在协议的内部资产负债表中累计，当累计费用达到10,000,000u Dai时，它们将被拍卖以获得协议的治理令牌 MKR。之后，MKR 被烧毁（又名销毁），从而减少了 MKR 的流通量，这个过程会不断重复。

协议收入的参与者

对分配协议收入的四类参与者进行分类，如下：

1.任意供应方参与者（LP、贷方、矿工，keeper/清算人）；

2.任意需求方参与者（DSR 存款人、Nexus Mutual 索赔人）；

3.拥有代币的供应方参与者（PoS 验证者、0x MM、Keep 签名者）；

4.代币拥有者；

NFT 的协议收入计算

案例：Axie Infinity 协议收入计算

在过去Axie Infinity的收入来自于土地销售、Axie销售、交易平台手续费、养殖费。根据Axie Infinity旧版白皮书所展示，Axie Infinity生态系统已经产生了超过6000ETH的收入。

Axie Infinity 将使用游戏即服务模型运行，随着时间的推移将引入新功能。Axie 可以通过销售 Axies、土地、化妆品和游戏内消耗品获得收入。此外，当玩家想要升级他们的游戏角色、参加锦标赛和制作新资产时，将会收取费用。

一旦启用质押仪表板，社区财政部将开始累积费用。Axie Infinity 产生的所有费用和收入都将存放在由 AXS 持有者管理的社区金库中。

目前，这些是 Axie 领域的主要费用：

• 繁殖费，以 AXS 支付，用于繁殖 Axies。

• 14.25% 的 Axie 市场费用从 Axie NFT 资产的成功销售中获得：Axies、土地和土地项目。

Axie Infinity 有多种收入来源，例如每次买卖 Axie 生物时都需要支付 4.25% 的市场费用。第二个收入来源是 4 AXS 的费用 (目前更改为2AXS)，用于繁殖Axies 以创造新的宠物。随着每天都有新用户涌入，购买和繁殖，压力越来越大，从而产生了大量的收费机会。

AXS Token 价格暴涨的原因

截止到9月14日，AXS创下历史新高95美元。在三个月内将近 33 倍的上涨。分析原因，有以下几点：

1.数据增长

根据Axie World的数据，在撰写本报告时，43777 人每天都在玩，超过 45000 名以太坊用户持有 Axies。 最显著的是Axie Infinity的协议收入的增长，下图展示了前十Dapp的协议收入占比。从六月开始Axie Infinity的占比大规模的爆发。TVL和收入的爆发式增长是代币暴涨的导火线，例如此前Matic和Aave的锁仓量爆发影响了 Token 的价格。

  前十Dapp协议收入 数据来源：Token Terminal

2.YGG游戏公会

Axie Infinity 爆红的背后，离不开游戏公会 Yield Guild Games（YGG）的助推，YGG是菲律宾的游戏公会，根据公开资料显示，YGG于2020年成立。由于疫情的影响，许多人失去了工作，失业率一度高达40%。Play-to-earn模式的链游走进了他们的视线并且成为了主要的收入来源。

YGG还提出了Axie奖学金。因为入门Axie Infinity需要三只Axie，YGG以3个Axie作为一队分配给他们，这群玩家进入游戏几乎没有前期的沉没成本，借来的Axie作为游戏中初始生产工具，并在游戏中赚取SLP Token 。

3.Ronin链

许多搭建在以太坊上的Dapps都深受网络拥堵的问题。但很少有应用会去构建自己的测链，通常是选择Layer2扩容方案(例如Polygon和Optimism)。就连Uniswap也是在以太坊主网和Optimism上推出Uniswap V3版本，而不是构建自己的扩容方案。

但是Axie并非如此，早在2020年6月开始，Axie Infinity就开始搭建自身的侧链。经历为期一年的时间，Axie于今年5月初迁移到Ronin。迁移之后，Axie 宇宙中的一切都发生在 Ronin 侧链上，并在需要时桥接到以太坊。当前，主要是 SLP 代币和 AXS 代币桥接至以太坊；而 Axie 中的 ERC-721 资产 (包括 Axie NFTs、Land NFTs 和 Items NFTs) 尚不能通过该桥梁进行转移。

Axie Infinity的爆发在很大程度上是Ronin的贡献， 因为它解决了以太坊的拥堵问题。作为参考，Ronin 的存款资产突破 5 亿美元，Ronin 钱包下载量突破 100 万次。

4.大规模的社区

Axie 目前的日活跃玩家超过了 60 万；它的 Discord 服务器是社区的核心，拥有超过 54 万名成员。当社群变得庞大之后，出现同类型的竞争对手，也会变得难以复制。游戏是可以复制的，但是玩家难以复制。由于用户的转换成本和网络效应( 网络效体现为用户数量、资金体量)，大规模的社区已经是Axie Infinity的护城河。

5.Play-to-earn模式

先说说几种游戏模式，分别是Free-to-Play和Play-to-Earn。大多传统游戏是Free-to-Play。游戏免费提供给玩家完整的游戏内容，并通过出售诸如皮肤和表情等虚拟游戏道具来赚钱，手游《王者荣耀》就是Free-to-Play的代表。

Play-to-earn是一种新模式——奖励玩家在玩游戏和发展游戏生态系统方面所花费的时间和精力。Axie Infinity是一个玩家间的游戏，100%由玩家所有的经济体系，比起出售皮肤和道具，团队更加重视发展玩家间的经济。以下是Axie Infinity的白皮书所写：

Axies 是由玩家使用游戏内资源 (SLP 和 AXS 代币) 和出售给新玩家/其他玩家而创造的。AXS 代币的持有者就像获得税收收入的政府。游戏资源和道具被代币化，这意味着这些代币可以在开放市场上出售给任何人。

简单来说，玩家可以通过 PvP 和 PvE 战斗以及完成每日任务，获取SLP代币奖励。用户可以使用SLP和AXS繁育新的Axies或者出售Axie、SLP和AXS代币换取现实世界的收入。

根据Axies的报道，顶级 PvP 玩家每天最多可以赚取 600 SLP；但对于普通玩家来说，最多可以赚取 200 SLP，对于菲律宾玩家来说，这是改善生活的工作。

6.经济模式

Axie Infinity是双 Token 机制，AXS作为治理 Token，明确了协议利润。并且项目方需要通过AXS在二级市场炒高价格，将一部分利润返回到游戏和抬高SLP，来延长游戏的寿命。SLP是玩家通过游戏赚取的奖励，也是繁殖Axie的核心消耗品。并且Axie infinity没有在市场营销中投入，而是让玩家自己保留了大部分的价值，使得游戏有更多的扩张机会。

7.投资方&合作伙伴的利好消息

2021年6月下旬Mark Cuban 和 Alexis Ohanian 等人参与的750万美元A轮融资。Sky Mavis 还得到了主要游戏发行商育碧(Ubisoft) 的支持，Axie Infinity加入了育碧发起的Entrepreneurs Lab孵化器项目。

案例：Opensea

Opensea的协议收入计算较为简单，是收取2.5%手续费。在9月12日当日，Opensea的协议收入达到120万美元。

      Opensea协议收入 by Token Terminal (updated: Sep14 2021)

DeFi 协议收入计算

案例：Aave

Aave是DeFi协议，利用流动资金池提供借贷服务、稳定利率和闪电贷。

在 Aave v1 中，借款人向贷方支付借款利率。当用户借入资产时，他们需要支付贷款金额的 0.00001％，作为利率即协议服务费。这笔费用的 20％将会被用于为 Aave 的推荐计划提供资金支持，其余 80％则转入协议。此外，借款人申请闪电贷时，也需要支付 0.09％的贷款金额作为费用支出，这笔钱中 70％用于贷方，其余的 30％会根据“二八比例”推荐人和 Aave 之间分配。

Aave收入及协议收入 数据来源：Token Terminal

案例：Uniswap

Uniswap的主营收入是交易手续费。Uniswap V1中，用户每次进行代币兑换，会收取交易额(GMV)的0.3%。从Uniswap  V2开始，该协议对上述“0.3%的交易额”的交易费用进行了拆分，其中流动性提供者将获得0.25%的交易额收入，剩下的0.05%则流向了UNI代币持有人。而V3，在添加流动性时，费率有 3个级别供选择：0.05%，0.3% 和 1%。

Uniswap的协议收入需要加总V2和V3，因为v2和 v3的协议费用结构不同。Uniswap产生的收入转入留存收益用于维持Uniswap的生态和运营、或者通过类似MarkerDao的销毁机制传递给UNI持有者。

协议收入的用处

通过这篇文章，我们对协议如何运作、它们产生的价值有了更深入的了解。接下来讲讲协议收入在项目分析中的作用。通常协议收入可以用于资产的评估，在可比分析中协助投资者判断哪些项目的价值是处于低估或高估。主要是通过三个指标: 市销率P/S(市值与收入比率) 、市盈率P/E(市值与收益比率)等。这些指标虽然不是绝对最佳的判断标准，但是在对比同类型 NFT 项目中，帮助很大。

在传统金融中，市盈率是股价与公司收益的比值，作为衡量公司需要多少年才能获得其市值的指标，市盈率在一定程度上体现了投资者对一家公司未来盈利能力的预期。在区块链世界，市盈率是市值与收益的比值。可以反映对未来收入现金流的预期，衡量资产效率的工具之一，也可以作为项目之间比较时的指标。

（完）